財通宏觀：對美出口，還能不能好轉？

核心觀點

近來我國出口增速持續下行，這在很大程度上和發達經濟體特別是美國對我國出口的拖累有關。拋開美國對我國“脫鉤斷鏈”可能帶來的中長期影響，發達經濟體尤其是美國庫存階段變化能否改善我國出口狀況？會起到多大的帶動作用？

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美國庫存周期，實際上走到哪兒了？從常用的名義庫存和名義銷售數據來看，美國庫存總額同比與銷售總額同比持續回落，指向目前仍處在主動去庫存階段。而從實際數據上來看，庫存同比依舊下跌，銷售同比卻已由負轉正有所回升，指向當下實際已處在被動去庫存階段。名義與實際不一致，主要源自疫情時期美國通脹水平高企掩蓋了實際銷售增速業已回升的事實。考慮到實際數據能夠排除價格水平劇烈變化的擾動，因此在接下來的分析中我們主要使用實際庫存的數據。此外分部門來看，制造商、批發商和零售商的銷售同比皆已出現上升拐點，庫存同比尚在回落，表明三商皆處在被動去庫存階段。考慮到制造商與批發商銷售拐點出現更早，庫存水平相對較低，制造商與批發商或將早于零售商補庫。

補庫周期，年內能否啟動？從歷史數據來看，實際GDP同比增速與實際庫存同比增速的變化趨勢、幅度高度一致，去庫存一般發生在衰退時期，而補庫存則對應在復蘇時期。庫存周期與信貸和貨幣周期聯系較弱。實際庫存變動與GDP中的私人庫存變化高度相關，在核算GDP時，計入的是庫存變化而非庫存絕對值，因此更需關注庫存變動情況。從2008年金融危機以來的補庫規律來看，實際庫存同比增速或在今年12月前后出現拐點。而根據歷史情況，我們統計了補庫周期拐點出現前后私人庫存變化對GDP同比的貢獻率，進而預測實際庫存同比增速。結果顯示，中性（基準）情形下，補庫將助力美國經濟著陸，年內或將迎來補庫周期。

提振我國出口，利好哪些行業？我們發現美國進口同比略微領先庫存同比，中國對美出口與美國總進口走勢高度一致。因此，一旦美國開啟補庫周期，其進口回升也將帶動中國出口表現好轉。我們根據二者相關性做出預測，中性情景下，明年上半年美國補庫拉動我國出口增速將在2-3個百分點左右。我們測算了當前美國不同行業庫存同比的歷史分位數水平，以及其對中國的進口依賴度。結合各行業庫存水平以及對中國進口依賴度來看，未來塑料和橡膠產品、家具及相關產品、造紙印刷以及電子產品和電器設備等行業出口表現或將更好。

報告正文

近來我國出口增速持續下行，這在很大程度上和發達經濟體特別是美國對我國出口的拖累有關。拋開美國對我國“脫鉤斷鏈”可能帶來的中長期影響，發達經濟體尤其是美國庫存階段變化能否改善我國出口狀況？會起到多大的帶動作用？本報告對此進行展開分析。

1.美國庫存周期，實際上走到哪兒了？

庫存周期反映市場供需格局變化。庫存周期亦稱基欽周期，由經濟學家約瑟夫·基欽提出，用于描述企業庫存的周期性變動，是一種時間較短的經濟周期。一輪完整的庫存周期主要包括四個階段：經濟處于繁榮期，銷售與庫存齊升的主動補庫階段；經濟處于衰退期，銷售下降導致庫存上升的被動補庫階段；經濟處于蕭條期，銷售與庫存齊跌的主動去庫階段；經濟處于復蘇期，銷售上升導致庫存下降的被動去庫階段。其中，庫存與銷售在一定程度上可以分別代表供給與需求的力量，由于市場供需格局的變化，需求變動往往領先于庫存，因此庫存便會出現周期性波動。

實際庫存已處于被動去庫。那么美國現在庫存周期處于哪一階段呢？如果從市場常用的名義庫存和名義銷售數據來看，庫存總額同比與銷售總額同比自去年2季末至今不斷回落，指向目前仍處在主動去庫存階段。但是如果從實際值上來看，雖然庫存同比增速依舊下跌，銷售同比卻已由負轉正，呈現回升趨勢，并且5月實際銷售同比增速明顯擴大，指向當下實際庫存或已處在被動去庫存階段，領先名義數據變化。

為何實際庫存周期與名義庫存周期不符？當下名義銷售與實際銷售的趨勢背離，主要源自前期通脹水平高企，掩蓋了實際銷售增速業已回升的事實。實際銷售好轉的底氣在于消費韌性。由于后疫情時代供給長期弱于需求，疊加通脹順暢回落，實際薪酬增速持續上升，并且政府構建的收入緩沖墊仍未消失，所以消費仍具有較強韌性。名義和實際庫存的周期在疫情前基本吻合，但實際數據能夠排除疫情后價格水平劇烈變化的擾動，反應真實庫存周期對經濟的影響，并且考慮到未來美國通脹增速波動幅度將明顯減小，因此在接下來的分析中我們主要使用實際庫存的數據 。

制造商和批發商或將率先補庫。美國庫存數據主要分為三大部門，分別是制造商、批發商和零售商，其各自銷售和庫存走勢與總體并不完全一致。一方面，從銷售同比增速來看，制造商與批發商在去年11月便開始回升，零售商則較晚，于今年初才出現拐點，但目前三商同比增速均已回正。另一方面，從庫存同比增速來看，三商均在回落階段，但回落幅度略有不同。同時制造商、批發商同比增速現有水平低于零售商，指向制造商、批發商庫存水平相對較低。以上數據表明，三商皆已處在被動去庫存階段?？紤]到制造商與批發商銷售拐點出現更早，庫存水平相對較低，制造商與批發商或將早于零售商補庫，而前兩者庫存占總體庫存水平約七成，其補庫行為也將推動總體庫存周期轉為補庫。

2.補庫周期，年內能否啟動？

庫存變化與經濟走勢聯系緊密。如前文所言，銷售同比增速是庫存同比增速的領先指標，銷售情況取決于居民的收入水平，而個人收入水平則同經濟運行狀況聯系緊密。從歷史數據來看，實際GDP同比增速與實際庫存同比增速的變化趨勢、幅度高度一致，且GDP增速變化大致領先庫存周期約1-2個季度，去庫存一般發生在衰退時期，而補庫存則對應在復蘇時期。庫存周期與信貸和貨幣周期聯系較弱。雖然整體來看，指標間相關性并不顯著，但在經濟衰退時，庫存與利率呈現正相關，與信貸呈現明顯的負相關，主要由于美聯儲的逆周期調節政策所致。

當經濟遭遇衰退時，需求往往弱于供給，企業需要縮減生產規模、去庫存，私人投資隨即下行。同時企業削減人力開支，帶動工作崗位、薪酬水平下降，最終導致個人消費支出下降，庫存周期則逐步切換至被動補庫和主動去庫周期?？偟膩碚f，私人投資、個人消費與實際庫存走勢十分相似，且大致領先庫存1-2個季度變動。

實際庫存和GDP私人庫存變化高度一致。庫存規模屬于存量概念，而GDP則是流量概念，因此在核算GDP時，計入的是庫存變化而非庫存絕對值。盡管商業領域的庫存與GDP私人庫存的口徑并不完全一致，但其變化趨勢卻高度一致。值得注意的是，私人庫存絕對值占GDP的比重較低，但其變動值的波動更加顯著，對GDP同比貢獻影響較大。

補庫將助力美國經濟著陸。從2008年金融危機以來的補庫規律來看，實際庫存同比增速或在今年12月前后出現拐點。而根據歷史情況，我們統計了補庫周期拐點出現前后私人庫存變化對GDP同比的貢獻率，進而預測后續GDP私人庫存的變化，再根據GDP中的私人庫存變化與實際庫存季度變動的對應關系，進一步得到實際庫存總額變化以及實際庫存同比增速預測值。此外，我們在情景分析中，針對樂觀和悲觀情景，分別假設庫存拐點提前、滯后約一個季度，并對私人庫存變化的GDP貢獻率進行了調整。結果顯示，在樂觀預測下，私人庫存變化將在四季度大幅轉正，并帶動對GDP同比貢獻大幅回升至約0.3%水平；在中性預測下，私人庫存變化對GDP同比貢獻拉動不及樂觀情景；而在悲觀預測下，去庫存階段將保持較長時間。

年內或將迎來補庫周期。由于美國實際庫存周期已經處于被動去庫階段，未來隨著銷售趨勢回升，或將逐步進入主動補庫階段。根據前文的預測，在樂觀情景下，實際庫存同比將在三季度末出現拐點，庫存總額逐步攀升，帶動庫存周期切換至主動補庫階段；在中性（基準）情景下，庫存同比將在四季度末出現拐點，仍在正值區間，明年一季度開啟大規模補庫；而在悲觀情景下，庫存同比持續下探，于明年一季度觸底反彈，庫存總額可能陷入負增長。

3.提振我國出口，利好哪些行業？

對美出口與庫存周期大體同步。美國作為全球主要的消費市場，每年都有巨量的海外商品進口需求。而每當美國處于補庫周期時，其商品進口增速同樣處于上行區間，且美國進口同比增速略微領先庫存同比，兩者的趨勢在方向和幅度上均高度一致。與此同時，由于中國對美出口在美國總進口中占據較大部分，這使得中國對美出口與美國總進口走勢高度一致。因此，美國庫存周期步入去庫階段時，進口同比增速同樣下滑，拖累中國對美出口。反之，一旦美國開啟補庫周期，其進口回升也將帶動中國出口表現好轉 。

補庫提振出口上行。正如上文指出，中國對美出口總額和美國名義庫存同比之間存在顯著相關性，根據歷史數據計算得到庫存變動與對美出口絕對值的對應系數，利用實際庫存、名義庫存與CPI同比之間的顯著相關性，結合上文針對實際庫存同比的預測，進一步得到名義庫存絕對值，根據預測的名義庫存水平絕對值變動可以計算得到對美出口額的絕對值。在假設其他因素均不變的情況下，便可以推出其對中國出口同比增速的貢獻情況。

對我國出口貢獻顯著上升。預測結果顯示，樂觀情景下，美國庫存對出口貢獻將在今年四季度轉正，在明年一季度到達高點，對總出口的提振達到5個百分點。在中性情景下，補庫對出口的拉動幅度不及樂觀情景，今年四季度轉正，對我國出口提振約3.6個百分點。在悲觀情景下，去庫存階段負面影響仍大，將持續較長時間，后續出口貢獻也弱于中性和樂觀情景。

消費品將迎來出口機遇。根據實際庫存的細分項數據，我們計算了當前不同行業庫存同比的歷史分位數水平，并通過美國從中國進口相關行業產品的份額得到其對中國的進口依賴度。從庫存同比的歷史分位水平來看，塑料和橡膠產品、家具及相關產品、造紙印刷以及石油和煤炭等行業較低，更早轉向補庫的可能性較大。從進口依賴度來看，雜項耐用品、家具及相關產品、電子產品和電器設備位居前列，上述行業對中國出口的拉動效應更強。結合各行業產品對中國進口依賴度來看，未來塑料和橡膠產品、家具及相關產品、造紙印刷以及電子產品和電器設備等行業出口表現或將更好。

風險提示：美聯儲貨幣緊縮不及預期，美國經濟韌性不及預期，市場對加息預期波動較大，美聯儲對實際利率預測存在偏差。

研報信息

文中報告節選自財通證券研究所已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

證券研究報告：《對美出口，還能不能好轉？——從實際庫存看出口拉動》

對外發布時間：2023.8.9

本文源自：券商研報精選

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