貴州茅臺(600519)中報點評報告：業績穩健增長 龍頭彰顯韌性

【資料圖】

事件：

貴州茅臺發布2023 年中報，上半年實現營收695.76 億，同比+20.76%；歸母凈利潤359.80 億，同比+20.76%；扣非歸母凈利潤359.47 億，同比+20.78%。

投資要點：

1、淡季維持穩健較快增長，茅臺酒增速亮眼。公司2023Q2 實現營收308.20 億元，同比+21.72%；歸母凈利潤151.86 億元，同比+21.01%，增速均高于此前業績預告，且已連續三個季度利潤增速超20%。其中茅臺酒收入255.57 億元，同比+21.09%，增長環比提速，彰顯消費疲弱背景下茅臺酒的需求剛性。系列酒收入50.60 億元，同比+21.32%，環比放緩，我們認為一方面系一季度系列酒完成度高，二季度主動控貨穩價，另一方面系Q2 基數回歸。我們預計系列酒上半年增長主要為茅臺1935 貢獻，跟據公司業績說明會數據，茅臺1935 線下所有渠道動銷超預期，且庫存保持在20%以下，今年擴增計劃外配額時大商響應度高，全年有望順利實現百億收入目標。截至二季度末，公司合同負債達73.34 億元，環比-9.96 億元，蓄水池仍深厚。

2、“i 茅臺”成為公司新的業績增長點，直營渠道持續貢獻新增量。

公司上半年直銷渠道實現收入314.20 億元，同比+49.98%，延續高增；批發渠道379.33 億元，同比+3.60%。直營渠道繼續發力，上半年營收占比達45.3%，其中“i 茅臺”實現酒類不含稅收入93.39 億元，我們預計Q2 投放額度較Q1 有小幅減少，整體仍保持平穩。截至報告期末“i 茅臺”累計注冊用戶已突破4200 萬，我們認為“i 茅臺”還將帶來更多收入增量，受益于直營渠道持續增厚利潤表現，2023Q2 歸母凈利率達48.04%，相比去年同期有小幅提升。2023Q2公司銷售收現333.09 億元，同比+12.27%，經營性現金流凈額251.42 億元，同比+266.25%，現金流優秀。

3、從量和價的角度看，公司發展空間仍廣闊，有望支撐茅臺估值中樞上移：1）量方面，公司積極解決產能問題，已公告“十四五”1.98萬噸新增產能，實際產酒量預計將近去年銷量一半，后續產能規劃有望穩步落地，在維持當前國內市場供需平衡的基礎上推動量的增長；2）價方面，公司表明對推進產品價格市場化體系改革的持續追求，將繼續通過產品結構和渠道結構調整實現增量價格改革，飛天價格相信市場化和法制化的力量。我們認為從去年以來，公司非標產品提價、新品推出、增加直營渠道占比等舉措也已有效提升均價，實際上實現了提價，并且當前位置仍具備價格升級空間，茅臺具備提價的空間和能力?？春霉尽笆奈濉苯Y束后成功邁向國際雙一流，公司在2022 年報中披露了2023 年總營收“+15%”的目標，我們預計仍有望超額完成。貴州茅臺長期成長性和確定性均優秀，當前估值具備較高性價比。

盈利預測和投資評級 我們從量、價、新品、渠道改革等角度認為公司今年業績有望繼續加速，中長期繼續看好公司在產品結構優化升級+營銷渠道改革+產能擴張等多重紅利下的業績穩定性。預計公司2023~2025 年EPS 為60.88/74.65/90.21 元，對應PE 分別為31/25/21 倍，維持“買入”評級。

風險提示 1）消費力下行抑制行業需求；2）宏觀經濟大幅波動；3）行業政策發生變化；4）營銷工作執行效果不達預期；5）價格改革的市場預期引發波動。

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