經濟修復仍緩，降息只是起點——5月經濟數據解讀 微動態

國家統計局公布今年5月經濟數據，在去年同期基數走高的影響下，生產、消費和投資增速均有回落，經濟修復力度延續轉弱，內生增長動能尚顯不足。從兩年年均增速及環比表現來看，生產有所轉好、消費增長平穩；投資端基建和制造業韌性仍強，地產是主要拖累。從6月以來的高頻數據來看，需求恢復不足依然制約著生產的擴張，終端需求表現依舊疲弱，預計6月經濟數據仍將承壓。展望來看，在去年同期基數抬高的背景下，三季度消費、生產和投資增速讀數或自然下行。不過，隨著降息周期開啟，我們預計，后續需求側政策或陸續加碼，財政加力有望與貨幣形成合力，以推動年內經濟的持續修復。

工業生產延續放緩。5月規模以上工業增加值增速錄得3.5%，較4月增速回落2.1個百分點。不過，考慮到去年同期基數走高的影響，5月工業增加值兩年平均增速較4月回升至2.1%。從環比增速來看，5月規模以上工業增加值增速由負轉正至0.63%，較4月上行1個百分點。在去年同期低基數的背景下，5月服務業生產指數增速下滑至11.7%，兩年年均增速較4月也有放緩。

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需求制約生產擴張。從中觀來看，在去年同期基數走高的背景下，20個主要行業增加值增速多數下跌，除農副食品、紡織和醫藥行業增加值增速略有回升以外，其余行業均有回落，尤其是汽車大幅下行超過20個百分點。微觀層面來看，主要工業品產量增速均有下行，其中乙烯產量增速回落幅度超過10個百分點，而在去年同期基數走高的背景下，汽車產量增速大幅下跌42.5個百分點。整體來看，5月工業生產再度放緩，主要系去年同期高基數效應的影響。不過，在外需走弱、內需修復較慢的背景下，生產的擴張或繼續受到制約。

投資有所放緩，基建韌性仍強。在去年同期基數走高的背景下，5月全國固定資產投資同比增速延續下行至1.6%，其中民間投資同比增速降幅走擴至-1.8%，兩年年均投資增速降幅也均有擴大。具體來看三大類投資，地產、制造業和新口徑基建投資均有下行。5月新口徑下的基建投資增速延續回落至4.9%，而舊口徑下的基建投資增速反彈至10.3%，不過，剔除基數效應的影響后，新、舊口徑的基建投資增速雙雙上行；在去年同期基數走高的情況下，5月制造業投資小幅下行至5.1%，但兩年年均增速有所反彈；5月地產投資增速降幅延續走擴至-10.5%，兩年年均增速降幅也有擴大。整體來看，基建和制造業投資的韌性仍然較強，而地產投資繼續是投資端的主要拖累。

高基數下消費走低，修復進程緩慢。在去年同期基數走高的背景下，5月社消零售、限額以上零售增速分別錄得12.7%、12.5%，較4月增速雙雙走低，除汽車外的消費品零售額增速回落至11.5%，而社零環比增速上行至0.42%。不過，從兩年年均增速來看，5月社消零售增速與上月保持平穩，修復進程較為緩慢。在去年同期基數較低的背景下，5月餐飲收入同比增速放緩至35.1%，兩年年均增速較4月同步回落。分品類來看，5月必需消費品和可選消費品增速雙雙走低，兩年年均增速也有放緩。

具體來看，必需消費品當月增速漲少跌多，僅飲料和中西藥品增速略有回升，服裝針紡的下行近15個百分點?？蛇x消費品當月增速多數下行，除辦公用品、家具和通訊器材以外，其余可選消費品增速均有回落，化妝品、金銀珠寶、體娛用品和汽車均有明顯下跌。

銷售開工低迷，竣工增長放緩。5月全國地產銷售面積同比增速錄得-19.7%，較4月增速降幅擴大7.9個百分點，但兩年年均增速降幅有所收窄。在去年同期基數較低的背景下，5月新開工面積增速降幅略有走擴、竣工面積增速有所放緩，施工面積增速降幅有所收窄，而從兩年年均增速來看，新開工和施工面積增速雙雙回升、竣工面積增速有所回落。整體來看，二季度以來，隨著前期積壓需求釋放完畢，地產行業再度轉弱，銷售、新開工、施工和投資均保持低位負增。

經濟延續弱復蘇，增量政策可期待。從5月經濟數據來看，經濟復蘇力度延續走弱。生產端來看，5月工業生產有所放緩，主要有去年同期高基數效應的影響，但是外需走弱、內需疲弱也拖累生產的進一步擴張；投資端來看，地產投資持續低迷拖累投資增速走低，基建投資保持快速增長、制造業投資韌性仍存；消費端來看，高基數效應下，社消零售同比增速放緩，但消費的修復進程依然緩慢。就業方面，5月全國城鎮調查失業率為5.2%，與上月持平，但青年群體失業率延續走高，就業結構性矛盾仍較突出，而在居民收入和就業承壓下，消費的修復或受到制約，穩增長政策仍需持續加碼。

風險提示：政策變動，經濟恢復不及預期。

（陳興為財通證券宏觀首席分析師）

（文章來源：第一財經）

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