六大角度深度剖析，解讀小米IPO背后的隱憂與命門。

今天，小米股票將在香港主板敲鐘上市，發行價為17港元/股，對應公司市值約為539億美元。昨天，雷軍說，今天是小米的“偉大時刻”，而對此華為余承東在朋友圈含蓄地回應，“中國企業不能把上市后的一夜暴富，作為成功與偉大的標志。”

其實，如果20天前小米沒有突然宣布放棄CDR發行計劃，那么今天小米的喜報除了港交所敲鐘上市外，還得要加上公布CDR定價這一條。如果按當時小米710億美元的最低估值來算，以7%股本CDR發行將會為小米帶來近330億元人民幣的資金——要知道，小米2017年的歸母利潤也就只有40億而已。

然而，小米沒有。6月19日，小米突然宣布推遲CDR上市決定，重啟時間未知。眾人一時猜測紛紛，矛頭直指證監會不久前發出的一封“追命84問”——6月14日，在小米正式提交CDR招股書的第三天，證監會發布了《小米集團共發行存托憑證申請文件反饋意見》，在文件里足足提了84條疑問，并要求小米在30日之內正式回復。

在這84問里，小米的數據公正性、經營情況細節、渠道、銷售、存貨、互聯網服務與公司定位等所有方面都被涉及，包括38個規范性問題、41個信息披露問題、以及5個其他問題。

此時我們不禁要問，一向自信爆棚的雷軍，怎么會被這84條疑問給“問慫”呢?此時我們不妨來看看這84問中的幾個例子：

1、關于新零售。請保薦機構和律師補充核查說明新零售的定義，有無標準定義，是否屬于發行人首創。發行人的新零售與阿里的新零售、蘇寧的智慧零售、京東的無界零售之間的異同。發行人是否在以及如何能實現線上+線下的場景融合;是否屬于概念類炒作。缺失支付環節，是否會受制于其他支付工具以致無法實現閉環。

2、2017年末，公司存貨余額的增長遠超過銷售收入的增長，2017年銷售增長67%，但存貨增長了96%，綜合考慮預付款項及其他應收款中的材料款因素，增長超過122%。請說明原因及合理性。

3、公司是一家以手機、智能硬件和IOT平臺為核心的互聯網公司。報告期內，互聯網服務業務占營業收入的比例分別為4.8%、9.6%和8.6%，主要來自于廣告推廣和移動游戲業務。報告期內公司來自智能手機的銷售收入分別為537.15億元、487.64億元和805.64億元，占主營業務收入的比例分別為80.40%、71.26%和70.28%。請發行人結合公司主要產品、業務實質、收入占比、利潤來源等，說明公司現階段定位為互聯網公司而非硬件公司是否準確。

4、……

縱觀這84條疑問，其提問之犀利、觀點之敏銳、對行業理解之透徹，可謂刀刀見血、字字珠璣，幾乎每一問都正中小米命門。“證監會里有高人”，一位資深硬件業內人士在聊到這84問時感嘆道。而這84個小米沒有回答的問題，恰恰也是我們準確解讀小米的最關鍵鑰匙鑰匙之一。

小米，這家僅用了7年就突破千億元營收大關、僅用8年便成為全球第五大手機廠商的公司(IDC 2017數據)，是在“雷布斯”帶領下由無數米粉共同打造出的現象級超大型IP，也是在令人絕望的強敵BAT環繞之下廝殺出一條血路的創業神話。即便在市值從號稱的1000億美元一路腰斬至539億美元的當下，小米也依舊也是一家成功的公司，是一家為不少行業帶來顛覆挑戰的關鍵企業。539億美元的估值已經接近京東的550億美元市值。

2017年更是小米的高光時刻，雷軍不僅帶領著手機部門在印度打贏了一場漂亮的翻身仗，音箱、電視、手環團隊也頻頻傳來喜報，其線下渠道“小米之家”的探索更是辦得熱熱鬧鬧，好不吸睛。

然而，那些倒下的巨頭們離我們并不遙遠，無論是在巔峰時期轉型失敗而被步步逼退的諾基亞，還是隨著盲目擴張而陷入層層危機的金立，甚至包括一路蒙眼狂奔瘋狂發展、跟小米共享著不少相似基因的樂視，他們的身影至今仍舊依稀可見。

無論成功還是失敗，每一間公司都有著它的隱憂與命門。在這風云動蕩的2018中旬，在互聯網創投狂潮步入尾聲、獨角獸爭相上市、金融環境矛盾凸顯、投資人與創業者都集體陷入焦慮的當下，能夠客觀正確地解讀小米，對于我們解讀其他所有企業都有著重要的參考作用。

近期，智東西走訪了業內上上下下，與接觸到小米生態鏈一線的產業鏈負責人、投資人深入接觸，力求從其三大業務商業模式、技術儲備、生態鏈隱憂、股價估值等幾個維度還原一個最真實的小米，也還原出小米那層層鎧甲背后的致命軟肋。

小米是誰?誰在為小米買單?

要看清小米，首先要明白小米是誰、以及小米想要成為誰?

目前小米的核心業務分為三塊：智能手機、IoT及生活消費品(自產+生態鏈)、互聯網服務，各項業務營收占比如下：

小米各項業務營收占比

盡管小米以手機起家，但雷軍并不把小米定位為一間手機公司或是硬件公司，而是將小米定位為一家互聯網公司——不過證監會對此并不買單，畢竟小米的互聯網業務在過去三年里都沒有超過總營收的10%，而手機業務的營收則持續在70%上下。

在評估公司市值時，我們可以套用一個簡單的市盈率公式，市盈率=公司市值/公司利潤。在利潤不變時候，市盈率越高，公司則將得到一個更高的市值。

由于互聯網行業普遍市盈率偏高，而手機、硬件等行業市盈率偏低，比如阿里市盈率約為55，蘋果市盈率則只有19，因此將小米定位為互聯網公司，則可以為小米帶來更高的估值。(關于估值我們下文將會展開來講)

不過，如果我們轉而來看小米近三年多來各項業務的毛利占比則可以發現，在賺錢能力方面，小米的互聯網業務與手機業務不相上下。

小米各項業務毛利占比

互聯網服務一向以低邊際成本、高利潤率、可快速復制性著稱，它比賣硬件的想象空間要高多了(除非你走高端旗艦路線)。而互聯網服務之爭說到底還是流量之爭，隨著BAT+TMDJ等互聯網巨頭的陸續興起，各大平臺間的流量圍墻高筑，獲客成本越來越高。

至此，小米終于亮出自己的祖傳殺手锏——“鐵人三項”商業模式。該模式簡單來說就是八個字：“硬件獲客、服務獲利”。

配套著打出的還有一雙王炸：“小米硬件綜合凈利潤率永遠不會超過5%”，也就是俗稱的“薄利多銷”。

這十二個字加起來，基本可以把小米互聯網服務的核心打法給涵蓋，也是小米在招股書中為股民畫下的大餅。簡單來說就是小米通過低價的“爆款”硬件占領市場，獲取大量客戶流量，然后通過互聯網服務進行高利潤率的盈利變現。

這個故事很好聽，但要打通這條路，兩個關鍵要素必不可缺：

1)硬件銷量持續增長(手機與其他IoT硬件);

2)流量優質，可變現力強;

因此我們要核心關注的是幾個問題：手機銷量是否能持續增長;手機流量能否變現;IoT硬件銷量是否能持續增長;IoT硬件流量能否變現。

小米生態有個“竹林理論”，理論上拔掉一顆小米竹子(行業)，整片小米生態竹林仍舊安然無恙。但現在小米手機仍占了硬件流量的大頭，其他業務還是些小竹筍，無法和手機這顆大竹子相媲美。

2016年，由于線下渠道弱勢，小米手機開始在樂視、魅族、vivo、OPPO、榮耀等品牌的圍攻下出現銷量大幅下滑，從6600萬部下滑到5500萬部，整個小米公司也因此受到嚴重沖擊。再加上彼時的小米又遭遇了供應鏈問題導致的產能不足，2016-2017這個年頭簡直成了小米的危急存亡之秋。

手機業務既是小米的鎧甲，又是其軟肋。無論小米如何強調自己的IoT業務與互聯網屬性，目前小米公司上下依舊極其依賴手機業務，一旦拔掉小米手機這顆“大竹子”，小米將處在非常危險的境地，其業務閉環的故事都全部講不通。

各大品牌中國智能手機市場占比變化，小米手機銷量曾于2016年大幅下滑

2017年雷軍帶領著小米手機打下了一場翻身大仗，讓小米手機全年銷量從2016年的5000萬一舉逆勢沖上9100萬部的高峰。這場戰爭之艱難程度可想而知，彼時雷軍甚至將它比作小米“二次創業”。

小米之所以能夠在2017年反敗為勝，官方給出的原因有兩個：一是雷軍親自出手抓供應鏈，保證產能;二是投建“小米之家”線下零售店，補充線下渠道。

不過根據Gfk數據，小米2017年在國內的市場份額增長并不多，僅僅從2016年的10%增長到了11%，總出貨量依舊在5000萬部左右。也就是說，國內市場仍舊被華為、OPPO、vivo所占領，“小米之家”模式沒有給小米手機在中國的銷量帶來大幅增長。

那么增長的數據出自哪里呢?你答對了。印度，以及其他類似新興市場。

從2015年開始，小米在中國境外的營收占比已經從6%一路飆升至2018年Q1的36%，尤其是印度市場，更是小米的“搖錢樹”。根據IDC數據，2017年第四季度，小米正式超越三星，成為印度最大的智能手機品牌。

不過，小米在印度市場最受歡迎的機型，卻是紅米系列的中低端手機。其實不光是在印度，小米在全球市場內的銷量情況都是如此。下圖為小米從2015年以來各機型的銷量占比：

小米不同機型銷量占比

偉大時刻：小米的命門

小米不同機型銷量占比

我們可以看到，定位于中低端的紅米系列手機(1200元及800元以下)占了整體銷量的75%，而定位于旗艦+高端旗艦的手機產品(2000元以上)占比窗口在進一步縮小，從2015年的18.8%縮減至2018年Q1的6.2%。

由于整體客戶群體明顯偏向中低端，優質流量乏力，小米這幾年來互聯網業務(主要集中在廣告+游戲)遲遲未見起色，從每個用戶身上得到的平均收入(ARPU)只有58元，遠低于阿里、騰訊從百元到數百元不等的數值。而從從小米旗艦+高端旗艦的手機產品(2000元以上)占比窗口進一步縮小中我們可以看見，小米手機業務的流量變現想象空間非常有限。

目前，手機市場日益激烈的競爭已經有目共睹，全球中高端市場已經被蘋果、三星、華為三大巨頭把控，國內第二陣營的OPPO、vivo也正虎視眈眈。小米在手機業務的護城河來源于其高超的性價比，然而這條護城河挖得并不深，并沒有強大的不可替代性。由于小米依舊對手機業務有著重量級的依賴，目前手機行業中日趨白熱化的競爭，將會讓小米在研發投入、市場營銷、以及渠道管控的壓力進一步加大。

當然，手機已經是老故事了，小米最開始擁有喊出“千億估值”的勇氣，賭上的其實是自身發展為物聯網巨頭的未來。從2013年底開始發力打造“小米生態鏈”開始，小米描繪的是一個更大的藍圖——智能化與萬物互聯。

根據小米給出的數據，距今小米已經投資了200多家生態鏈企業，其中超過90家生產智能硬件。目前小米IoT平臺已經連接了超過1億臺設備(不包括手機和電腦)，是全球最大的物聯網設備連接平臺，占全球物聯網設備數量的1.9%，超過亞馬遜的1.2%和蘋果的1.0%。

不過，小米并沒有進一步透露這1億臺設備的銷量構成部分，但我們可以從一組數據中一察端倪：

根據小米生態鏈企業華米科技數據，截至2017年12月31日，小米手環總出貨量突破4500萬只，由華米科技研發的小米運動和米動健康APP注冊用戶超過5600萬。

2017年9月，小米路由器總經理唐沐曾發微博表示，小米路由器的總銷售已經超過了1500萬臺。

根據小米招股書數據，2018年3月，小米電視、小米盒子的月活躍用戶達到了1300萬人。

也就是說，手環、路由器、電視、以及電視盒子這四樣產品的總出貨量加起來，已經占了這1億設備里將近85%的份額。剩下大約1500萬臺的份額，如果再算上小米的空氣凈化器、智能電飯煲、智能攝像頭等出貨量早已過百萬部的熱銷產品，我們則可以看到，小米這90+家智能硬件生態鏈企業中，真正將市場打透的其實不多。

智東西此前也曾撰文分析，“小米模式”雖然在一些行業中能夠取得成功，但也同樣在不少行業中碰壁，比如空調、無人機等等。(小米的盲區!)

米家與小米運動的APP監測數據(來源：國金證券)

此外，上圖為國金證券研究所對于米家和小米運動兩個IoT平臺入口APP的監測數據，我們從中可以看見，隨著小米智能產品銷量增加，活躍用戶數量在到達2015年10月的高點后便開始大幅下降，證明目前用戶對于“智能硬件”主要還是抱著嘗鮮心態使用，一段時間后便容易失去興趣，回歸使用產品基本功能，而不再積極使用APP上的智能化、聯網化的功能。

因此，小米基于硬件占領用戶入口是個不錯的IoT故事，在目前而言卻撐不起千億美元的想象力。

在產品功能定位與設計方面，市面上有兩家“神奇”的公司——錘子，以及小米。

縱觀小米的產品設計路徑，其實有好幾次它提出的概念都跑在了眾人之前，甚至可以說是引領了行業。舉個例子，小米一直津津樂道全球首創“全面屏”。

2016年10月，小米MIX發布，第一次喊出了“全面屏”的概念，將傳統手機屏幕尺寸的16:9改為17:9，不僅讓機身更為修長，還讓屏占比加大。從那以后，不少手機廠商在發布新機型時都把“全面屏”當作賣點，甚至連后來的蘋果新機發布時也不能免俗地“撞臉”了全面屏。

小米MIX將前置攝像頭放在屏幕右下角

全面屏必然涉及到聽筒及前置攝像頭擺放問題，各家采用的方案各不同，小米MIX的做法是將前置攝像頭放置在屏幕右下角的位置。小米在MIX、MIX2、以及MIX2S中都堅持了這種方案，在MIX2S發布會上，雷軍甚至吐槽了iPhoneX首創、眾多廠商跟風的“劉海屏”方案。

然而在今年年度旗艦機小米8的發布現場，當小米8那張大大的劉海屏正面出現在PPT上時，場下米粉的興奮氣氛一度尷尬到冰點。(8年后 雷軍發布了另一款iPhone X!)對于小米8的“屈服”，雷軍解釋說，全面屏目前還沒有完美的解決方案，小米8在“額頭”上加了很多新功能，是無奈之下才用了劉海屏。

這失之交臂的真·全面屏，可能是“雷布斯”職業生涯里離“超越蘋果”最近的一刻。

小米8發布會現場

小米能夠提出“全面屏”，正是由于雷軍及其團隊對于行業、對于用戶心理有著極其敏銳的洞察力，能夠選出最正確的方向，并以最低的營銷成本吸引來無數“米粉”免費代言，形成爆炸式的口碑效應。

然而，方向雖然是正確的，但研發能力的短板讓小米在產品定位上“起了個大早”，并沒有做出讓行業肯定的最佳方案。

劉海屏還只是其中一個案例，另一方面，最近從中興事件蔓延開來的“芯片”熱潮已經擾動了整個中國科技產業，各大巨頭紛紛下海，做芯片的不做芯片的全都開始爆炒“中國芯”概念。

但其實早在2017年2月，小米就首次推出了最近幾年憋的超級大招：由小米旗下松果公司自主研發的SoC芯片“澎湃S1”。據說雷軍是在2014年內部提出小米要做手機芯片的口號，歷時28個月完成了量產。(小米手機芯片：雷軍最不想說的是這些!)

小米首款手機處理器澎湃S1

小米能夠在28個月內跑出這款芯片，一個核心原因是松果公司與大唐電信(600198,股吧)的核心子公司之一聯芯科技關系密切：

一方面，小米是聯芯科技合作的主流手機廠商之一(紅米手機2A系列采用的是聯芯LC1860)。另一方面，在2014年底，聯芯科技將LC1860平臺以1.03億元的價格授權給了小米旗下的松果電子公司，業內也有傳言稱松果電子員工主要由聯芯員工分流而來。28個月之后，小米首款澎湃S1手機處理器發布，并用在了小米5C手機當中。

然而，在如此早的時間點就已經開始布局芯片的小米，卻在2018年“全民炒芯”的風口浪尖完全啞火，下一代澎湃S2芯片同樣音訊全無。

小米及各個公司2017年研發投入對比

在招股書中，小米在手機、IoT、互聯網服務方面分別對標了蘋果、華為、百度、阿里、騰訊等企業，上圖為各個公司在2017年的研發投入對比，從中我們可以看到，小米在2017年研發投入為31.5億元，占總營收的2.75%，與其對標的企業差距很大。

小米的勝利，本質上是商業模式的勝利，是80/80理論的勝利(滿足了80%用戶的80%需求)。它首次將“互聯網”的概念從線上拽到線下，大幅度壓縮了渠道成本，像一條鯰魚一樣攪動了無數個行業，靠著“小米模式”打造出眾多高性價比的爆品，給不少用戶帶來了實惠。

然而，技術的短板注定了小米難以引領行業。即便產品設計的大方向選擇對了，卻也會因為研發實力的不足而落于人后。目前小米所選擇的賽道(手機、IoT、互聯網服務)中都逐漸涌入了越來越多的玩家，其中不乏敢于手握重金“砸”研發的一眾跨界巨頭。

對于快速發展的新興行業，只有及時搶占技術制高點才能存活發展，快速拉開身位;而對于已充分競爭的行業，企業所面臨的是更嚴峻的轉型問題，在重要賽道上一旦沒有搶到轉型的技術關鍵節點，就很容易被人甩開——君不見諾基亞的慘痛教訓猶言在耳。

“又愛又恨。”

在智東西采訪一位小米生態鏈企業員工對于小米的態度時，對方毫不猶豫地給出了這樣一個答案，他接著補充道，“想單飛又飛不起來，跟著他又賺不到錢。”

雖說小米一向對外宣稱對于生態鏈企業“參股不控股”，但是正如證監會84問中提到的，小米并沒有披露自己對于生態鏈公司是否有一票否決、超級表決權、重要人事任免權、重大決策權等權利。從實際來看，小米對生態鏈企業的管控權利遠大于表面。

小米生態鏈智能硬件業務流程

上圖為小米生態鏈智能硬件業務流程，根據招股書披露的內容，當小米與生態鏈企業合作設計研發某款智能硬件產品時，其技術與產品專利將由小米獨自擁有、或小米與生態鏈企業共同擁有。

當生態鏈企業生產出硬件產品時，小米將以成本價全部買斷該產品，再在小米控制的渠道內進行銷售，銷售完成后進行一定的利益分成。生態鏈企業不可私自銷售該產品，某種程度類似代工商。

早年間小米對于生態鏈企業的整個生產鏈條控制得極其嚴苛，幾乎每個環節都有小米參與。和小米渠道合作多年的魏瀾告訴智東西，“比如一個產品的包裝紙箱，生態鏈企業找的供應商說10塊，小米會接管過來對接8塊的企業。”

這樣一來二去，小米與生態鏈企業之間的積怨也日益加深，矛盾開始凸顯。據前小米生態鏈企業員工回憶，在小米第一屆生態鏈大會上，雷軍曾經“狂懟”華米和小蟻，就是因為這兩家公司“發展大了，不太聽話”。主管小米生態鏈的小米創始人之一劉德也曾在《小米生態鏈戰地筆記》一書中公開點名指責小蟻。

后來，華米由于重金打造的Amazfit系列手環產品銷量慘淡而“迷途知返”，成為了小米生態鏈的代表性玩家，小蟻則因智能行車記錄儀的成功而與小米徹底分手，從此陽關獨木。然而更多的企業是在兩者之間徘徊，正如文前描述的——“又愛又恨”。

此外，和小米渠道合作多年的魏瀾還告訴智東西，由于小米把利潤壓得極低，在天貓、京東等外圍入駐旗艦店中承銷小米產品的商家幾乎賺不到錢，一方面是靠小米產品帶來的流量“賠本賺吆喝”，另一方面則是靠發票漏洞等賺些渾水摸魚的小錢。

“小米之家”線下店

線上如此，線下店方面則更是“苦逼”，“小米之家”通常開在一線城市的繁華地段，在高昂的租金與人工支撐下，每月流水要做到300萬左右才能打平。

正如上文提到，小米的成功本質上是商業模式的成功，某種程度上并不創造價值，只是進行了價值的重新分配。消費者所獲得的“利”，并不是小米生產的，而是小米靠壓榨生態鏈與產業鏈上下游所得到的利益。

因此縱觀小米的“朋友圈”，從生態鏈企業到下游分發商，大家都過得比較“苦逼”。雖然小米已經開始逐漸放松對生態鏈企業的控制，打算逐步完成從打造爆品到打造“有品商城”平臺的轉變，但是這種壓榨將會始終存在，也將成為小米臥榻之側的一顆不定時炸彈。

文前提到過，在評估公司市值時，我們可以套用一個簡單的市盈率公式，市盈率=公司市值/公司利潤。在利潤不變時候，市盈率越高，公司則將得到一個更高的市值。小米一再強調自身的互聯網屬性，其原因之一也是為了更高的估值。

上圖為小米與其他幾大公司的市盈率之比，簡單來說在同一個行業中，市盈率越低這個股票就擁有越高的成長性、越高的性價比。

如果以小米17港元/股的價格估算，小米的市值接近539億美元，也就是3579億人民幣，其對應的市盈率高達91，不僅是騰訊的兩倍、百度的三倍、甚至比此前連年虧損的京東都還要高——說好的“感動人心、價格厚道”呢?

在上市之前，小米進行了六輪融資，方式為發行優先股;在如今IPO上市之際，此前融資輪次的大量資本都到了退出時間。從2014年12月的F1輪開始融資，到2017年8月的F2輪結束融資，小米的估值不升反降，從450億美元降到了400億美元。本次以539億美元的價格上市，必將迎來大批老股套現。

此外，在公司上市之前，董事會還決定贈與創始人雷軍98.3億人民幣的股權激勵，加上尚未行權的接近35億人民幣的員工股權激勵，總價值將超過130億人民幣——而目前小米一年的歸母利潤也只有不到40億，即便歸母利潤以每年+50%的增幅高速增長，這塊空缺也需要兩年才能彌補回來。

資本市場對于小米的態度也是基本中立偏負，據香港經濟日報消息，7月3日，小米在機構場外交易中成交價僅16.15港元，較發行價17港元折讓5%，交易額達2.2億港元(約合2800萬美元)。

不可否認，雷軍是個成功的創業者;不論是此前傾盡16年青春輔佐金山上市，還是此后陸續帶出的UC、YY等等，無一不證明了其在行業中敏銳的洞察與精準的判斷。無論如何，小米，這家僅用了7年就突破千億元營收大關、僅用8年便成為全球第五大手機廠商的公司，是在“雷布斯”帶領下由無數米粉共同打造出的現象級超大型IP，也是在令人絕望的強敵BAT環繞之下廝殺出一條血路的創業神話。

但，小米的隱憂與命門，同樣不可被忽視。

縱觀全文，我們不難發現，小米是一家優秀的公司，也是一家賺錢的公司，但是小米離一家偉大的公司還有距離。在成功IPO上市之后，小米還需要進一步深挖“護城河”、補足研發短板、加大力度打造開放生態等等。對于風投機構來說，IPO是這條道路的終點，但對于一間偉大的公司來說，這一切才剛剛開始。

注：文中圖表數據如無特別標注均來自小米招股書，文中魏瀾為化名。

標簽： 命門 隱憂 小米