市場化常態化退市機制加速形成

“堅持增量和存量并重，把好市場入口和出口兩道關，以增量帶動存量，實現市場化優勝劣汰，持續提高上市公司質量。”證監會主席易會滿5個月前對深化資本市場供給側結構性改革提出的要求正在逐步落地。

10月18日，*ST大控發布公告稱，收到上交所《關于大連大福控股股份有限公司股票終止上市的決定》，因公司股票連續20個交易日低于股票面值，上交所決定終止公司股票上市。其成為今年以來第四只因面值被強制退市的股票。

據記者統計，今年以來，滬深兩市已有16家公司通過多種渠道退市，創出歷史新高。其中*ST海潤、*ST華澤、*ST眾和、*ST雛鷹、*ST華信、*ST印紀和*ST大控7家公司被強制退市，*ST上普股東大會決議主動退市，小天鵝等8家公司通過并購重組渠道退市。

市場化常態化退市機制

加速形成

隨著監管力度加大，2019年退市公司的數量創歷史新高。今年5月11日，易會滿在中國上市公司協會2019年年會上表示，要探索創新退市方式，實現多種形式的退市渠道。對嚴重擾亂市場秩序、觸及退市標準的企業堅決退市，促進“僵尸企業”“空殼公司”及時出清。

退市監管趨嚴，退市市場化、常態化機制正在形成。A股逐步形成更加完善的退市指標體系以及更加穩定的實施機制。

退市常態化也折射出市場正走向成熟。隨著投資者適當性管理制度的建立和長期價值投資理念引導，投資者風險防范意識和理性投資者理念都大幅增強，能夠正確、客觀看待上市公司退市。

投資者“用腳投票”逐漸轉變過去投機為主的市場氛圍，基本面良好的上市公司受市場追捧，績差股越來越邊緣化、甚至面臨面值退市的風險。市場逐漸形成“良幣驅逐劣幣”的良性態勢，逐步引導價值發現，加快不合格上市公司出清，這標志著退市制度不斷完善，市場逐漸走向成熟。

“2019年退市公司的數量和退出速度都是超預期的，無論是主動退市，還是被動強制退市、抑或并購重組退市，都說明在法律法規日趨完善以及退市執行力度越來越強的背景下，上市公司退市常態化正加速形成。”中山證券首席經濟學家李湛在接受《證券日報》記者采訪時表示，特別是今年在退市規則未發生重大變化的情況下，退市公司數量創新高，監管部門管好“出口”的決心顯而易見。

創新退市方式

多元化退市渠道形成

從今年已經退市公司的類型來看，多元化的退市渠道正在形成。李湛認為，上市公司退出制度逐步完善，A股市場出口逐步優化與通暢，意味著我國資本市場已形成多元化的退出渠道和較為穩定的退市實施機制。

2018年以來，投資者明顯感到退市監管力度加強，上市公司退市的數量和渠道相對前期有所增加。

業內人士認為，證監會啟動新一輪上市公司退市制度改革，正以更加市場化的方式趨向嚴格。修訂了《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》。滬深交易所發布《上市公司重大違法強制退市實施辦法》，明確了重大違法強制退市的具體違法情形和實施程序，新增“五大安全”重大違法強制退市情形，進一步完善了退市制度體系建設。

“完善上市公司退市制度、強化退市力度是多層次資本市場建設的重要組成部分，對于優化資源配置、促進優勝劣汰、提升上市公司質量、保護投資者合法權益發揮著重要作用。”國信證券高級研究員張立超在接受《證券日報》記者采訪時表示，今年以來退市公司的顯著增加說明了A股市場的出口正逐步通暢，只有使退市渠道暢通，資本市場才能成為一個新陳代謝正常的有機系統，這也將在客觀上促進上市公司質量的提高。

雖然從當前的退市類型來看，強制退市還占有較高的比例，但李湛認為，中國A股多元化退市機制正在加速形成，既包括強制退市，也包括主動退市，還包括吸收合并、出清式資產置換、賣殼等重組退市方式，逐步與美國等發達資本市場趨同。

張立超預計，并購重組將在很大程度上成為今后A股市場主體退出的重要方式之一。他表示，未來，中國在退市方面要利用好并購重組這一重要的市場資源配置工具，主動做出市場化選擇。當前，經濟轉型的大背景必將催生行業整合，從而達到優化資產配置、擴大企業規模、調整產能結構、完成戰略轉型等目的，進而實現產業轉型升級，并購重組已經發展成為市場經濟活動中企業面臨的生存常態。

因此，張立超表示，今后監管層關于重組的審核流程將更加趨于務實，鼓勵通過資產重組等形式提升上市公司質量的邏輯將會愈發清晰，考慮到當前IPO審核效率的提高、科創板的快速推進以及接下來注冊制向創業板的推廣等因素，并購重組將在很大程度上成為今后A股市場主體退出的重要方式之一。

10月18日，證監會發布《關于修改〈上市公司重大資產重組管理辦法〉的決定》，進一步優化重組上市監管制度，完善符合中國國情的資本市場多元化退出渠道和出清方式，提高上市公司質量。

建立多元化

投資者賠償體系

隨著退市制度的進一步完善和退市渠道多元化的形成，配套投資者保護制度如何跟上也成為了業內關注的焦點。

李湛認為，在退市企業的投資者保護方面，當前我國已在相關制度的建立上進行了一些探索和嘗試，如對退市公司，規定公司及其控股股東、實際控制人、董監高等相關責任主體，應當直接賠償或通過回購股份等方式賠償投資者;同時負責承銷的機構也需要承擔一定的連帶責任，對投資者做出補償。“這些制度的建立的確起到了一定的作用，但并不能最大程度的保護退市公司投資者的權益。”他強調，由于一些被強制退市的公司很可能自身已出現了較為嚴重的財務危機，比如承擔了巨額罰款等，已無力負擔對中小投資者的賠償，而對負責承銷的機構也很難進行具體的追責。投資者的權益未能被很好地保護。

因此，在司法方面，李湛建議，未來不僅需要進一步細化相關賠償責任的劃分，也需要為落實賠償責任完善相應的民事訴訟制度。中小投資者在遭受財產損失后，尋求補償、解決問題的重要途徑即向人民法院提請民事訴訟，因此司法方面需要進一步健全訴訟制度以保障投資者權益。

張立超認為，目前，亟需制定合理的投資者保護訴訟機制，推動建立多層次、多元化的投資者賠償體系以及剛性的股份回購制度，強化并完善投資者司法救濟途徑及救濟的實效性。從根本上看，堅持市場化導向，穩步推進證券發行注冊制改革，改善證券發行的整體誠信環境，才是保護投資者合法利益的“良劑”。

借鑒境外經驗

提升主動退市率

雖然近兩年，A股市場的退市公司數量大幅提升，但對比成熟市場，A股退市率明顯偏低且強制退市占比較高。

相較而言，海外主要市場的退市率一般在6%至12%之間，包括重組退市、主動退市等退市渠道。

據統計，1980年至2017年，美國共有26000家企業上市，14000家上市公司退市。但其退市公司的結構構成與我國存在較大差異。其中，一是強制退市，約占5%，近五年來每年約10家左右;二是通過并購重組退出，占比約56%，原上市公司被并購后不再作為獨立主體存在;三是因財務問題或因股價過低而自愿退市，占比約19%，其中9%為股價過低而退(因美國可自由縮股，實際上也是自愿退市);四是破產清算，占比約20%?？傮w上，美國退市公司數量較多，退出渠道較為多元且暢通。

李湛指出，美國股市的退市標準從定量和定性兩方面給予嚴格規定，且嚴格執行，因此每年都有相當數量的公司退市，且主動退市比例較高，保證了資本市場的活力和繁榮，從制度上保障美國股市長達10年的常牛。

相對美國等發達國家主動退市機制而言，李湛建議，應著重從以下幾個方面優化強制退市機制：第一，完善退市制度，加強市場類指標在退市中的作用。如股價、股東人數、市值等因素在退市制度中的權重;第二，完善多層次資本市場結構，建立高效順暢的轉板機制;第三，完善與推行投資者保護機制，在提高退市制度執行力度的同時，保障投資者的合法利益。

張立超認為，當前科創板試點注冊制和創業板改革讓昔日的“殼資源”不再緊俏，對于審核制中上市難的問題將有所改變，因此更多的上市公司將主動退市作為其發展戰略手段之一。隨著主動退市市場需求的升溫，主動退市制度以及相應監督機制的完善必不可少。

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