直面成長煩惱 注冊制改革還在路上

科創板試點注冊制改革一年，理想照進現實：一系列基礎性制度得以確立，一批科創公司登上舞臺，改革熱情傳遍市場。

改革絕非一蹴而就，需要久久為功，才能逐步顯效。以探路中國資本市場改革為己任的科創板，在試點注冊制的過程中不可避免地遇到了“成長的煩惱”，它們在改革中閃現，在實踐中萌發，在探索中消弭。

這些改革過程中的“煩惱”，如同一個個“鎖眼”。打開它們，資本市場注冊制改革就又向前進了一步。

行之力則知愈進，知之深則行愈達。注冊制改革注定是一場載入中國資本市場歷史的航行，如今，科創板正搶抓機遇、應試盡試，繪就資本市場未來改革的航道圖。

不忘初心，牽住改革的“牛鼻子”

篳路藍縷中起航，中國資本市場日長夜大，用短短30年的時間，走過西方發達國家數百年的歷程?？焖侔l展的中國資本市場，免不了有“成長的煩惱”，比如，上市公司供求、進退問題，就是一個關乎改革成敗的關鍵問題。

“想進的進不去，該出的出不來，上市公司進出不暢，勢必導致存量公司相對稀缺，投資者無法給出更加合理的估值，既影響了上市公司的融資效率，使其利用資本市場成長的效率變低，也令市場難以培育更多的長期投資者，減弱了市場的整體吸引力。”市場人士如此表示。

科創板“試驗田”，著手建立審核常態化、進退有序、可預期的生態體系，從法律、規則等立體層面，保障上市公司“進口”和“出口”的通暢，最大化去除行政干擾。

設立科創板并試點注冊制，是為了解決中國資本市場多年來的沉痼頑疾，消極回避不是辦法，故步自封難解困局，敢啃硬骨頭，才是改革應有之意。因此，注冊制改革必須從實際情況出發，不夸大，不遮掩，正確對待和處理問題，從實際出發牽住問題的“牛鼻子”。

設立科創板并試點注冊制，是一次以關鍵制度創新賦能資本市場效能變革的實踐探索?！蛾P于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》明確了注冊制改革的基本原則和理念：以市場化、法治化為導向，以充分信息披露為核心，增強市場包容性，真正把選擇企業的權力交給市場，提升資本市場的資源配置效率，補齊資本市場服務科技創新的短板。

同時，試點注冊制改革也承載著重大的改革重任，即統籌推進發行、上市、交易、退市各方面的制度改革，進而形成可復制、可推廣的經驗。這是設立科創板并試點注冊制的“初心”，也是檢驗各項制度實施情況的“標尺”。

直面問題，在摸索中保持改革定力

試點注冊制過程中，出現了一些困擾市場各方的問題，這是正?，F象。惟有有效解決這些問題，打消市場疑慮，才能將改革進一步推向縱深。

其一，如何平衡好以信息披露為核心與“把好上市公司質量入口關”的關系。當前我國司法體系尚不完善，中介機構誠信和執業能力有待提高，交易所和監管部門須主動承擔起更多保護投資者利益的責任，把好上市公司質量入口關。然而，要把好什么“質量”是一個開放式問題，答案無法窮盡。尤其是在現階段，把好信息披露質量的同時，對公司質量“補位式”把關的邊界應該在何處?同時，信息披露質量和上市公司質量之間的平衡，在未來應向哪個方向推進?

其二，注冊制改革的市場演化、市場機制發揮作用是循序漸進的過程，在此過程中，如何保持改革定力?凡是改革，都難以一蹴而就;評判新模式的效果，也需要長周期視角?？苿摪逶诤芏喾矫嫱黄屏速Y本市場原有的制度框架，特別是較大程度發揮市場的決定性作用，各個市場主體產生博弈均衡需要一個過程?？梢灶A見，科創板發展將會是一個漸進過程。在此過程中，市場參與各方將如何保持改革定力?面對出其不意的市場變化時，又將怎樣守正出奇?

其三，當把選擇權交給市場，企業可以更加通暢地進出市場，如何真正壓實中介機構責任?注冊制下，中介機構肩負著核查驗證的把關責任，重點從真實性、準確性和完整性方面，將發行人的信息披露內容“核清楚”。不過，在實際操作中，依然有部分中介機構盡職調查不充分、核查工作不到位;申報和回復過程中執業行為不規范;重核查輕信息披露，信息披露有效性不足，這些問題要怎樣解決?

其四，如何將注冊制理念貫穿于企業發行上市、交易和持續監管的全過程。目前，注冊制理念更多地被賦予企業發行上市，在交易領域、在持續監管方面，應如何更多地貫穿注冊制理念同樣重要。

這些問題需要在實踐中尋找答案，不斷進化改革方略。

堅定信念，擁抱更大的改革試驗場

過去的一年間，我們欣喜地看到，設立科創板并試點注冊制在改革開局良好，注冊制試點的制度設計與執行總體符合預期，改革理念得到有效落實。市場各方能達成改革共識，開創“科創速度”，形成基本的改革生態，是來之不易的。

科創板試點注冊制是我國資本市場的增量改革，改革的成果不是由單一個案的結果所決定的，過程比結果更為重要。注冊制下的發行上市審核，市場各參與主體如何各司其職發揮效能，最終落實以信息披露為中心的理念，值得各方深思。

牽一發而動全身。科創板試點注冊制是我國資本市場的系統改革，在開創性的改革圖景里，如何落一子而活全盤，見魄力更見功力。這決定了，系統性思路必將貫穿科創板制度建設的全過程。唯有扎根于國民經濟的運行肌理，依托于資本市場的全局聯動和配套法規的保障支持，方能培育出具有中國特色的注冊制土壤，助力更多企業長成合抱之木，推動多層次資本市場加速落成。

改革依舊任重道遠，還面臨需要進一步推動解決的難題、需要化解的制約因素、需要協同推進的保障機制。同時，市場參與各方勢必在關鍵問題的認識和解決上，要有關鍵思想和關鍵行動。充分發揮“試驗田”作用，利用“增量改革”機遇，應試盡試，通過試點跑出一條新路。

注冊制改革，還在路上。(邵好)

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