從大盤4月8日創下3288點高點算起，市場調整時期已達2個月之久，其間最大回撤的幅度接近14%。從5月至今，大盤的走勢較為簡單，大的方向是圍繞2月25日下方2804—2838點上漲跳空缺口及5月6日上方2986—3052點下跌跳空缺口之間橫盤整理。三個期指主力合約的走勢基本與大盤類似，并未出現特別大幅的波動。復盤近2個月市場表現，市場量能持續走低，熱點及板塊輪動加速，市場賺錢效應顯著下降，代表融資客加杠桿意愿的融資余額連續回落，北上資金也出現持續大額凈流出現象，整個5月北上資金凈流出額創歷史新高。股指的弱勢表現與市場風險偏好的下降緊密關聯。
內外部因素共同壓制股市
外部風險加大，對市場情緒面及基本面的預期均造成較大的負面沖擊。5月之前，市場對中美貿易磋商存在較大的一致樂觀預期，5月之后中美貿易磋商再起反復，不確定性加大。此外，近期美國將其貿易單邊主義的范圍再度擴大，宣布對所有墨西哥輸美商品加征關稅。全球貿易緊張局勢之下，市場對全球經濟及美國經濟的悲觀預期加劇。3個月和10年期美國國債收益率曲線倒掛加深，美股從高位跌落，中美貿易摩擦和美股大跌的風險也使得A股市場的風險偏好大幅下滑，A股急速下跌。此外，中美貿易摩擦背景下，國內企業生產經營預期持續走弱，從而影響企業的盈利情況，經濟預期走弱進一步壓制股市表現。
內部經濟下行壓力仍存，基本面尚難支撐股市上漲。4月社會消費品零售總額、固定資產投資和出口增速下滑、工業數據走弱。5月官方制造業PMI再度跌破榮枯線水平，各分項指標表明企業生產經營活動預期下降、企業生產走弱、市場需求仍然不足，企業盈利仍有下行壓力，宏觀經濟持續改善的根基尚不穩固。此外，從信貸改善領先基本面改善4—9個月、29—48個月的庫存周期、3年左右的企業盈利周期以及政策頒布到生效的滯后期來判斷，基本面仍難言觸底。
股指跌出再度重新配置的價值
拉長周期看，A股市場當前處于牛市初期的邏輯不變。我國由去杠桿進入穩杠桿，股權質押風險和債務違約風險得到了較好的把控。資本市場對外開放水平不斷提升，中長期來看外資流入的大勢不變。資本市場改革不斷推進，股市已成為國家核心競爭力的重要組成部分。政策呵護下，短期經濟數據雖有反復，但中長期企穩改善的預期在增強。
從A股市場的估值來看，滬指、深指、創業板指、滬深300指數以及上證50指數的PE下跌幅度均超過12%。中證500指數的PE下跌幅度雖不到9%，但是其估值水平一直處于歷史低位。股指做多的安全邊際在提升。此外，重新觀察股息債息比模型我們可以發現，股息債息比4月中下旬開始拐頭向上，重回極值區域。通過歷史回溯可以發現，當股息債息比進入到歷史極值區域(大于“均值+1倍標準差”)時，股票等權益類資產具有較高的配置價值。隨著指標數值的見頂回落，股市的配置價值將再次凸顯。
綜合而言，從當下的內外部環境看，國內經濟數據在經歷一季度過度樂觀后再度出現反復、外部風險難消，資金避險情緒濃厚，市場短期仍然缺乏上漲的驅動。市場對國內經濟下行和外部風險均有了較為充分的預期，在沒有新的風險因素出現的情況下，市場下行的空間也不大。短期而言，我們認為期指仍將維持振蕩格局，做多的時間節點未到。中長期來看，A股市場向上的趨勢不變，市場在經歷4月、5月連續下跌之后配置的價值將再度凸顯。在品種選擇上，首選兼具成長和業績支撐特性的IF合約，建議在3450—3500點附近可嘗試入場做多。
(作者單位：信達期貨)
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