國元國際：安踏體育再次被狙擊 我們看好公司的基本面以及未來的增長

要點解析

目前 BLUE ORCA 的全份做空報告仍未出來，我們根據目前收集到的信息進行了如下分析：

總體來說，此次收集到的 BLUE ORCA 做空的幾點質疑與去年 GMT 的報告中其中幾點有些重合，因此在當天股價的反應上也可見該次做空對市場的影響的邊際效益是有所下降的。就目前了解到的幾點質疑細分來說：質疑 FILA 中國的零售收入目前由于沒有完整版報告，無法確認沽空機構從 FILA韓國的批發收入一直推導到 FILA CHINA 的零售收入的計算是否合理，其中每個環節的系數和計算是否有刻實的佐證，也希望這些可以在進一步的完整報告中得到解釋。

根據公司的解釋，安踏跟 FILA 韓國的合營公司不包括在中國的零售，只是一個批發的業務。Global marketing contribution 也是以批發額為基準。FILA 在 2018 年大概 87 億的收入，線上銷售是直營，不能扣除。從 13 和14 年 FILA 開始做零售，零售比例遠遠大于 70%。因此，沽空機構給出的計算過程值得進一步商榷。

質疑 FILA 中國的門店坪效被高估：

(關于該點我們需等待 BLUE ORCA 全份報告進一步確認其計算口徑)根據公司年報以及我們的計算，公司 18 年末，FILA 所有門店一共 1652 家，按照公司披露的 87 億收入，每家店收入 527 萬，按照 150 平米來算，坪效為3.51 萬，與 BLUE ORCA 所給出的 4.38 萬暫時有出入，需進一步確認，如有其完整版報告，希望可以找到詳細計算口徑來印證其計算和推導。同時，公司認為，FILA 的坪效大幅高于其他品牌，因為 FILA 中國以衣服為主，跟其他市場不一樣。FILA 價格比其他國際品牌都要高一些，所以坪效也會高。

FILA 只在一線城市，耐克阿迪全國很多店，平均下來店效肯定要差一些。

質疑公司賬上現金充足卻借外債或股權融資：

公司現金大多是國內資金，海外收購的大量資金無法完全由境內轉出。17年籌資主要系公司為海外品牌布局做前期儲備，2017 年初借助增發配售融資約 38 億港元。(該筆資金用于：在合適商機出現時為其提供(全部或部分)資金，其中部分可能是重大商機;及╱ 或作為公司一般營運資金)。

18 年公司融資 14 億也同樣是為了 AMER 的收購需要。此次收購 AMER，安踏出資 15 億歐元中有 7.5 億歐元左右借款，因此資金量要求很大。該問題包括前面質疑 FILA 的問題在去年 GMT 的報告中也都有重合。

質疑公司 2018 年股利支付率的下降：

公司為了多品牌的布局和投入，保留了部分資金。此次收購 AMER，安踏出資 15 億歐元中有 7.5 億歐元左右借款。此前收購并未完全結束，公司 18年的股利支付率由 17 年的 70.2% 降低至 44.9%也是為了 AMER 的收購保存資金。拆分來看，絕對值上 18 年比 17 年只是少了特別股息，總體上同比下降 20%，由于是為了收購的考慮原因，我們認為比較合理。

對于現股價沽空 34%以及對未來盈利的調整：

最后關于對安踏 18 年以及未來 19-21 年的收入利潤的調整，相對于公司公告以及市場上的預期比較來看，收入方面三年都基本下調了 13%及以上，凈利潤方面三年都基本下調了 10%及以上。我們認為，此次對于公司股價的沽空更多程度的是在做 PE 的調整(通過企業治理因素下調估值 20%)，尤其是對于公司 18 年的凈利潤率并未改動和調整。

基于以上，我們繼續看好公司的基本面以及未來的增長。

我們認為，公司的經營能力和良好的渠道管理帶來了公司盈利的增長，不斷鞏固公司本土龍頭的地位，主品牌的穩定增長是公司營運能力的體現，如穩定的 4-5 個月的庫銷比。同時 FILA 經過 10 年的發展已經成長為了公司的重要盈利來源，定位中高端，與主品牌很好的互補。同時公司的其他品牌也在培養階段，賬上預留充足的現金也是為多品牌化和布局做準備。收購 AMER 之后，品牌矩陣再添高端戶外等板塊，借助多年的渠道運營，我們愿意相信公司未來的業務仍有發展空間和新的方向。

標簽： 安踏體育