小米發行CDR臨停 平復估值之爭補齊制度短板
6月19日，小米集團宣布推遲CDR發行。多位業內人士認為，小米CDR推遲發行的直接導火索在于估值預期較高。圍繞這一核心，機構、投資者等多方參與者的短期亢奮，可能會最終影響到整個市場對新經濟的接受度，因此，對于發行的時間窗口選擇，“冷靜理性”要優于“泡沫上市”。同時，在中國推進CDR發行以及獨角獸回歸的過程中，部分短板也有待盡快補齊，以護航新經濟和創新企業的健康可持續發展。
估值之爭
“小米推遲發行CDR，最重要的原因可能在于估值問題，而估值爭議的背后，核心是企業前景和商業模型之爭。”德勤中國華北區領導合伙人林國恩分析。
作為小米IPO的承銷商之一，高盛方面曾表示，小米的市值在700億美金至860億美元之間;摩根士丹利則在報告中認為，小米當前的公允價值最高可達到848億美元。
記者注意到，按照800億美元量級計算，小米市盈率約為2019年調整后利潤的20余倍，這個估值水平已經超過蘋果目前18倍左右的市盈率水平。
但并非所有投資機構都認可這一量級。部分科技人士分析，倘若根據招股書披露的公開數據結合行業分析對小米進行估值，按照12%的資本成本折現，對應投后估值約為527億美金。
正因為估值預期較高以及由此引發的估值爭議，此前市場傳出小米IPO基石份額均被中資機構包攬，外資機構因所出價格區間過低全部出局。不過，此后，接近小米的投行人士表示，截至目前基石投資者尚未最終確定。
林國恩表示，小米的估值之爭，一方面與公司在硬件制造商和互聯網科技企業之間的身份選擇上搖擺相關，另一方面也與市場關于新經濟的估值模型尚未完全建立和統一有關。
前海梧桐并購基金董事長謝聞栗分析，小米如果僅做手機，估值一定不高，但公司通過投資構建龐大生態，給了市場想象空間。“這個定價是沒有模型的，具體要看每個企業所處的不同行業、企業的特點以及他構建的護城河;而且同一個公司，在美國和中國的估值也不一樣。新經濟和獨角獸的盈利模式是互聯網思維，這些公司的估值跟傳統行業有很大不同，傳統行業常用的估值法是市盈率法，這種模式對獨角獸企業不適應。但最終來看，一個資產的價格是由供求關系去決定的。”
在中國人民大學財政金融學院金融學教授鄭志剛看來，小米推遲發行CDR，與估值太高或存在一定關系，而這背后反映出部分參與者的炒作動機。
林國恩指出，對于小米而言，上市之前定價越高，后市表現的壓力就越大。估值之爭引發了對小米“泡沫上市”的擔憂，這不僅可能讓投資者蒙受損失，而且會影響市場對新經濟的接受度。
監管層也已經注意到新經濟企業的估值問題。近期監管部門先后召集機構召開了兩次有關創新企業該如何定價的會議，目的其實也是希望通過合理定價，以引導市場各方理性投資，維護市場平穩運行。
配套短板待補齊
鄭志剛認為，推遲發行無論對于小米集團來說，還是對監管當局而言，都是明智之舉。“從監管當局角度看，通過CDR發行，可以實現短期內繞過獨角獸回歸的法律障礙，并提振資本市場信心，但整體來看，這應該定位為一種短期的、暫時的行為。從機構角度來看，由于小米CDR發行的題材已經與獨角獸概念密切聯系在一起，極容易成為機構炒作的對象。再加上部分媒體和學者此前對CDR做出了錯誤解讀，CDR這種金融工具本身的屬性和性質仍然有待糾偏和厘清。”
之所以將CDR發行視為一種短期的、暫時的方式，鄭志剛解釋，目前階段推出CDR很重要的原因是在一定程度上繞過或者回避企業重新在A股上市必須符合中國《證券法》和《公司法》的有關規定，因此，中國發行CDR是短期利用金融工具代替長期基礎性上市制度變革的權宜之計。
而有接近證監會的人士也分析指出，此前的快節奏稍微放緩一些，平復一下躁動情緒和估值泡沫，有助于回歸冷靜的評估和理性判斷。“小米在香港上市后，價格一定會有合理區間，屆時再發行CDR，將更有利于市場，也更有利于投資者。”
也有業內人士認為，雖然小米CDR此前的發行節奏快馬揚鞭，但是就基礎制度而言，仍有短板有待補齊。
在鄭志剛看來，短板核心在于兩點。其一，監管真空問題。由于發行CDR金融工具的主體是在境外上市的新經濟企業，但是相應的CDR流通業務在中國內地，國內金融監管當局會因公司在境外注冊上市而無法跨越法律和技術的監管困難，CDR由此特別容易成為市場投機和套利的工具。其二是公司治理真空問題。從投資者角度來看，投資者持有的CDR是金融工具，并非公司股票，因此投資者不是公司股東，也不具有表決權。
“由于CDR是介于沒有投票權的普通股東與未承諾回報率的債券發行之間的一種金融工具，因此，保障投資者權益就格外重要，也是目前的難點。”鄭志剛對證券時報記者表示。
需要強調的是，小米僅僅是推遲發行CDR，是臨停而非停止發行，創新企業發行金融產品仍然走在常態化路上，不排除其他獨角獸企業加速回歸，并拔得CDR發行頭籌。
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