摘要：這些路徑好不好，留給以后評判（歡迎關注杠桿游戲）
撰文|張銀銀&編輯|欣欣然
2大中國制造業采購經理指數（PMI）指標分化，當然這不新鮮，以前也常有。
【資料圖】
但這次不同的是，PMI到底是收縮還是回升？
2023年5月最后一天國統局發布的PMI為48.8%，比4月下降0.4個百分點，低于臨界點，制造業景氣水平小幅回落，而且是連續3個月回落，其中近2個月都處于收縮區間（低于50%），5月為年內新低。
與此同時，5月財新中國制造業采購經理指數（PMI）錄得50.9%，較4月回升1.4個百分點，時隔2個月重回擴張區間。
應該如何看待這一問題？
假設我們認可國統局數據，杠桿游戲認為意味著國內生產和需求修復都放緩，基本面承壓，考慮到地產、汽車等主要行業的表現，要實現經濟更好增長，似乎只有進一步刺激一條路。
那么新的問題來了，刺激是否有效？后遺癥如何？
1、國統局、財新PMI指數分歧并不大：脆弱是相同的
我們先從基本數據說起。
國統局服務業調查中心、中國物流與采購聯合會發布的采購經理指數顯示。
1）5月，制造業采購經理指數（PMI）為48.8%，比4月下降0.4個百分點，低于臨界點，制造業景氣水平小幅回落。
從企業規模看，大型企業PMI為50.0%，比上月上升0.7個百分點，位于臨界點；中、小型企業PMI分別為47.6%和47.9%，比上月下降1.6和1.1個百分點，低于臨界點。
簡單說，中小企承壓更加顯著，即便是大企業也臨界中。
從分類指數看，在構成制造業PMI的5個分類指數中，供應商配送時間指數高于臨界點，生產指數、新訂單指數、原材料庫存指數和從業人員指數均低于臨界點。
生產指數為49.6%，比上月下降0.6個百分點，表明制造業生產活動有所放緩。
新訂單指數為48.3%，比上月下降0.5個百分點，表明制造業市場需求繼續回落。
原材料庫存指數為47.6%，比上月下降0.3個百分點，表明制造業主要原材料庫存降幅有所擴大。
從業人員指數為48.4%，比上月下降0.4個百分點，表明制造業企業用工景氣度下降。
供應商配送時間指數為50.5%，比上月上升0.2個百分點，表明制造業原材料供應商交貨時間持續加快。
綜合我們至少可以發現：制造企業景氣程度不太好，信心不足、去庫存特征明顯。5月PPI數據尚未發布，但是可能還是不高。
2）5月，非制造業商務活動指數為54.5%，比上月下降1.9個百分點，仍高于臨界點，非制造業延續恢復性增長。
這里杠桿游戲要多說一句，雖然高于50%，但是如下圖，趨勢還是令人擔憂。
分行業看，建筑業商務活動指數為58.2%，比上月下降5.7個百分點；服務業商務活動指數為53.8%，比上月下降1.3個百分點。
從具體行業看，鐵路運輸、水上運輸、航空運輸、電信廣播電視及衛星傳輸服務、互聯網軟件及信息技術服務等行業商務活動指數位于60.0%以上高位景氣區間；資本市場服務、房地產等行業商務活動指數低于臨界點。
新訂單指數為49.5%，比上月下降6.5個百分點，低于臨界點，表明非制造業市場需求有所回落。
分行業看，建筑業新訂單指數為49.5%，比上月下降4.0個百分點；服務業新訂單指數為49.5%，比上月下降6.9個百分點。
投入品價格指數為47.4%，比上月下降3.7個百分點，低于臨界點，表明非制造業企業用于經營活動的投入品價格總體水平由升轉降。
分行業看，建筑業投入品價格指數為44.7%，比上月下降3.4個百分點；服務業投入品價格指數為47.9%，比上月下降3.8個百分點。
銷售價格指數為47.6%，比上月下降2.7個百分點，低于臨界點，表明非制造業銷售價格總體水平較上月下降。
分行業看，建筑業銷售價格指數為46.9%，比上月下降4.6個百分點；服務業銷售價格指數為47.8%，比上月下降2.3個百分點。
從業人員指數為48.4%，比上月上升0.1個百分點，表明非制造業企業用工景氣水平略有回升。
分行業看，建筑業從業人員指數為48.5%，比上月上升0.2個百分點；服務業從業人員指數為48.3%，比上月上升0.1個百分點。
業務活動預期指數為60.4%，比上月下降2.1個百分點，連續位于高位景氣區間，表明非制造業企業對近期市場恢復發展持續看好。
分行業看，建筑業業務活動預期指數為62.1%，比上月下降2.0個百分點；服務業業務活動預期指數為60.1%，比上月下降2.2個百分點。
3）5月份，綜合PMI產出指數為52.9%，比上月下降1.5個百分點，繼續保持在景氣區間，表明我國企業生產經營總體延續恢復發展態勢。
不過，如上圖，連續2個月都是下滑的。
而上文杠桿游戲所述，5月財新中國制造業景氣度回升至榮枯線以上，但也只有50.9%，較4月回升1.4個百分點——顯示制造業生產經營活動仍具韌性，但就業形勢持續惡化，企業信心也明顯下滑。
50.9%這個數字，其實也是很脆弱的。
因此，國統局和財新兩個PMI指數，看似有些不同，考慮到樣本、大小企業差異等，其實無論哪一個，都表明壓力實實在在的。
2、企業利潤繼續承壓，經濟就業會持續受影響
伴隨上述PMI指標，意味著國內生產和需求修復都放緩。
如上文所分析的，制造企業景氣程度不太好，信心不足、去庫存特征明顯，5月PPI數據尚未發布，但是可能還是不高。
考慮到物價CPI大概率也是不高，企業的利潤將繼續被蠶食。
過去幾個月，杠桿游戲一直說，CPI、PPI表現繼續低迷，企業利潤繼續承壓。
因為5月數據待披露，以4月為例，社會消費品零售總額34910億元，同比增長18.4%，比上月加快7.8個百分點；環比增長0.49%。
按經營單位所在地分，城鎮消費品零售額30398億元，同比增長18.6%；鄉村消費品零售額4513億元，增長17.3%。
按消費類型分，商品零售31159億元，增長15.9%；餐飲收入3751億元，增長43.8%。
升級類商品銷售增長較快，限額以上金銀珠寶類、體育娛樂用品類、化妝品類商品零售額分別增長44.7%、25.7%、24.3%。
1-4月，社會消費品零售總額149833億元，同比增長8.5%，比1-3月加快2.7個百分點。
全國網上零售額44108億元，同比增長12.3%，比1-3月加快3.7個百分點。其中，實物商品網上零售額37164億元，增長10.4%，占社會消費品零售總額的比重為24.8%。
消費確實不錯，當然也有2022年同期低基數有關。
然后杠桿游戲接著說，4月，全國居民消費價格（CPI）同比上漲0.1%，環比下降0.1%。詳細數據我就不舉例子，
同期，全國工業生產者出廠價格同比下降3.6%，環比下降0.5%。全國工業生產者購進價格同比下降3.8%，環比下降0.7%。
1-4月，全國工業生產者出廠價格和購進價格同比分別下降2.1%和1.5%。
消費物價低、出廠價格下滑，企業利潤承壓。企業利潤承壓，生產、銷售自然受影響，那么員工收入和就業也跟著受影響。
央行在2023年一季度貨幣政策報告中也說，物價太高太低都不是好事。
如上圖，這個趨勢近期實在是不好，得想辦法扭轉。
4月，全國城鎮調查失業率為5.2%，比上月下降0.1個百分點，似乎還好。但是，16-24歲、25-59歲勞動力調查失業率分別為20.4%、4.2%。25-59歲勞動力中，初中及以下學歷、高中學歷、大專學歷、本科及以上學歷勞動力調查失業率分別為4.5%、4.6%、4.0%、3.1%。
圖表來源|民生證券研究院（特此感謝）
如上圖，4月16-24歲青年失業率，創下最高紀錄。
日前，國統局數據說，1-4月，全國規模以上工業企業實現利潤總額20328.8億元，同比下降20.6%。
當然，上述都是基于4月數據而言。
不過，馬上1000萬大學生、數百萬中專中職畢業生，還有少量初中生畢業流入就業市場，而很多企業因為利潤不好，減少了招聘、甚至裁員，7、8月的就業壓力可以想見。
3、大放水、大刺激？
經濟承壓，通常的辦法就是要放水、刺激。此前，杠桿游戲寫2023年一季度貨幣政策報告等，也都有涉及。詳見杠桿游戲《央行最新報告！市場不缺錢，到底缺啥？》（2023年5月16日）。
不管官方措辭如何，事實上水其實放了很久了。
除了工業等承壓外，房地產修復也放緩。
近日各種呼吁救市、瘋狂放水、降息的聲音很多。
1）正如一季度貨幣政策報告央行所言，硅谷銀行事件及其啟示：貨幣政策應避免大放大收。美聯儲陡峭加息背景下，創業公司現金流趨緊，硅谷銀行存款持續下降，需出售證券資產補充流動性，導致其證券資產從浮虧轉為實虧。
巨額虧損引發大規模擠兌，僅3月8日硅谷銀行取款金額就高達420億美元。
反過來，我們現在放水多，而且考慮到目前的經濟需求，水自然是繼續放，放水也不會隨便就不放，不能大起大落。
2）一季度貨幣政策報告央行明確說我國不存在通縮，房地產提了2次。聽到通縮、收縮，很多朋友就很害怕，事實是真的可怕。
圖表來源|2023年一季度央行貨幣政策報告（特此感謝）
所以上文說，水一定是要放的，效果如何就看情況了。
央行還說，下一階段主要政策思路，房地產提了2次，看來真是重要啊。下半年房地產繼續修復還是有希望的，但是包括房地產在內的信心問題，大概依舊是個問題。
因此，房貸利率下降、購房門檻、貸款門檻放寬應該都還有空間。
3）放水細節上，各種發債、政策開發性金融，事實上會有一些放寬。最近多地城投、平臺公司暴雷，雖說誰家的孩子誰抱走。
但最終得有個暫時解決的辦法。
這土地賣不動，稅收增長慢，基建不給力，還得多給發債、融資才能解決。
財政和央行應該都會有一些協作。比如特別國債會不會是選項之一？一些結構性的刺激之類。
4）利率方面，降息、特別是進一步定向降低一些行業利率，可能較大。比如存款利率繼續下滑，那么預留給了金融機構一些空間。
比如，美國加息幅度放緩，也給了國內政策空間緩沖。
上述只是一些分析，我想最終不管措辭是什么，放水是沒有懸念的。是否不惜代價刺激，這就不知道。這些路徑好不好，留給以后評判。
另外如果能在一些關鍵領域給市場更多確定性、空間，更好保護各類經濟，更好重視國際經貿，把這些和刺激結合起來，效果應該會更好。
本文未標注出處的財務圖表，均源自國統局，特此說明并致謝
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