導讀：這些年來，越來越多的人開始傾向于在“富礦”、“好賽道”中進行投資。確實，在一個好的行業做投資，容易事半功倍，更容易找到長牛股。歷史上看，無論中國還是美國，長期最好的賽道就是消費。巴菲特長期選股也主要聚焦在消費賽道，這里面的公司大多能在較長時間維持高的資本回報率(ROIC)，現金流也比較充沛。我們也曾經回顧過中美兩國歷史上的大牛股，有40%的十倍股來自消費品行業。毫無疑問，消費賽道確實是一個所有人必須要配置的資產方向。
那么消費賽道的投資真的能躺贏嗎?許多人會從后視鏡的角度出發，長期持有茅臺就是A股市場的最大贏家。然而事實并非如此，我們認為沒有一種投資方法能夠躺贏，在消費行業的投資更不能躺贏!
為什么不能躺贏消費品投資?我們認為有兩個原因：
1）所有的大牛股，從后視鏡看無比清晰，但站在任何一個現在看未來，都充滿了不確定性。我們以茅臺為例，過去五年的漲幅有很大一部分來自估值擴張，當每一次茅臺的估值突破歷史上限時，大家都覺得太貴了。事實上，我們大多數人根本沒有理解茅臺的商業模式。投資是認知的變現，我們賺不到認知以外的錢，要真正在大牛股“躺贏”，必須有足夠深度的研究和認知;
2）消費看似不變，其實也是在發生變化的。比如說人口結構就是一個長變量，不同的代際在消費習慣上會有差異。再比如，不同的經濟增長階段，大家的消費傾向也會不同。還有創新的消費驅動和模式，也會對傳統消費品帶來顛覆。比如說大家都拿巴菲特的可口可樂作為經典案例，事實上2000年之后美國消費增長最快的是無糖飲料、零食，跑出了Monster Beverage(怪獸飲料)和希臘酸奶這樣的大牛股。這個世界沒有恒定不變的東西。
有一句話我們反復強調：買基金不是買過去，而是買未來!即便在消費品這樣的好賽道，長期要獲得超額收益，也需要深度研究和對長期變量的應對。作為市場做頭部的基金經理之一，匯添富基金的胡昕煒就是這樣一名既能賺到“不變”的錢，也能挖掘“變化”的基金經理。
消費品投資的“復利健將”
我們先看一下胡昕煒的投資業績。截至2021年6月末，胡昕煒所管理的匯添富消費行業基金近五年來凈值增長率為310.02%，遠超同期業績基準107.08%的漲幅，在37只主動管理型消費行業基金的同類排名中位居第一。
數據來源：數據統計區間為2016/7/1-2021/6/30。同類排名數據來自招商證券發布的《主動管理型消費行業基金中長期業績概覽》，同類主動管理型消費行業基金的定義為：在招募說明書中明確規定投資于消費行業的比例不低于基金股票資產的一定比例(不橫跨2個或以上大類行業板塊)、且采用主動管理方式的權益類基金，可比同類基金共37只?；疬^往業績不預示其未來表現。匯添富消費行業成立于2013/5/3，近5年基金業績表現及基準漲幅分別為309.84%/107.08%，數據截至2021/6/30，收益率業績及業績基準數據來自基金公開定期報告。同期上證指數漲幅為22.50%，數據來自Wind。
*基金規模：截至2021年3月31日，若該基金有多類份額，則為多份額的合計規模。
公開資料顯示，胡昕煒是從2016年4月8日開始接手匯添富消費行業，截至今年7月8日的任職回報率達到306.65%，年化回報率為30.6%(數據來源：萬得，基煜研究;數據截止日：20210708)，可以說是中長期消費品投資的“復利健將”。
回顧該基金在胡昕煒接手后不同市場風格下的表現我們發現， 胡昕煒的超額收益能力非常突出。
在2017年的大盤藍籌牛市中，匯添富消費行業取得了49.89%的正收益;在2018年的大熊市中，僅僅回撤18.38%，遠好于基準和同類產品;在2019和2020年的結構性牛市中，也都取得了70%以上的正收益;而在2021年“核心資產”出現調整的市場中，上半年依然有8.56%的收益率。點滴進步積累成巨大的復利力量。截至今年6月底，匯添富消費行業近5年的超額收益高達203.88%(數據來源：萬得、基金各年度定期報告)。
胡昕煒投資中的不變和變化
看完了數據分析后，我們再來研究一些胡昕煒的公開持倉，從中能更好理解他在消費品投資中的變與不變。
我們先以胡昕煒管理時間最長的匯添富消費行業為例，能夠看到貴州茅臺是給其組合帶來最大貢獻的單一股票，累積獲得了563.19%的絕對回報，對凈值貢獻高達23.66%。這意味著胡昕煒不僅在茅臺上面拿得重，而且也拿得長。自從 2 016 年二季度進入前十大持倉后，在之后的 2 1 個季度中，有2 0 個季度茅臺都在胡昕煒的前十大重倉股中。
許多人會認為買茅臺就是躺贏，那么真的那么簡單呢?要在過去 5 年一直重倉茅臺遠遠比看上去的難得多。 在此期間，無數人質疑茅臺的估值是不是太貴，市值是不是太大;市場每一天都有各種機會，也會帶來各種誘惑。而從行為金融學的角度看，一個人最容易做出的決定是對好公司止盈(芝加哥大學的教授理查德.塞勒曾經對此有關詳細闡述，并且還獲得了諾貝爾獎)。我們發現，一個基金經理能夠完整吃到大牛股的長期漲幅，和其對商業模式的深度認知有關。這聽上去很簡單，但要真正理解一個企業怎么賺錢，到底值多少錢，是一件極其困難，也極其專業的事情。
我們再看胡昕煒是怎么投資變化的。早在 2 018 年 2 季度，胡昕煒管理的全市場基金 “添富價值創造定開混合” 就將安踏買入前十大重倉股，之后又在 2 018 年 4 季度將李寧買入前十大重倉股。根據公開信息顯示，安踏在前十大重倉股中一直持有到2019年4季度，李寧一直持有到2020年1季度。到了2020年2季度，美團上市后第一次能夠通過滬港深買入之后，胡昕煒的“添富價值創造定開混合”就將美團買成了前十大重倉股，截止2021年1季度依然在前十大中。
從胡昕煒對于這幾只港股大消費公司的投資，他抓在了兩個大的新趨勢：1)國潮崛起;2)本地化服務。很長一段時間，李寧和安踏都經歷過迅速擴張之后的庫存危機，導致盈利的壓力。作為80后的我們，也更喜歡買進口的運動品牌，比如耐克和阿迪達斯?？墒菍τ谛乱淮?0后和00后來說，他們內心越來越傾向于買國潮的品牌，這就是一個巨大的消費趨勢變化。這也和90后、00后成長的環境有關，正好趕上中國成為全球最強大的經濟體之一。
再說美團，背后最大的本質是從為商品買單逐漸轉向為服務買單。記得20多年前第一次去美國的時候，大家都不適應美國的“小費”文化，感覺吃一頓飯怎么還要付小費。過去，大家更認同商品買單，我吃了一頓飯就為食材本身買單。今天，新一代的消費人群習慣為服務買單，比如美團送個外賣或者送一個超市的插電線(我經常丟手機充電線)。
我們從一些簡單的持倉分析能看到，胡昕煒懂得把握消費中的不變，也善于抓住消費中的變化。他能抓到A股大消費的牛股，也能抓到港股大消費的牛股。
具有 可復制性的投資體系
一個基金經理要維持超額收益，需要有兩個重要條件：1)投資體系可復制和可持續;2)強大的平臺支持。綜合各家媒體對其的公開訪談和報道資料，我們能感受到他投資體系的完整性，從行業選擇、公司選擇、組合管理，風險控制四大環節層層遞進。而且，胡昕煒的這套方法不僅能把消費品基金管理好，也能管理好全市場基金。
先說行業選擇，胡昕煒把行業比較和公司選擇放在同等重要的位置，他會從四個維度做行業選擇：
行業的商業模式。簡單來說就是理解行業的本質是什么，行業是一門什么生意，到底怎么賺錢的。有些行業天生比另一些行業更容易賺錢，也更容易孕育牛股;
行業的生命周期。如同一個人一樣，行業有嬰兒期、青年期、成年期和老年期，或者我們可以分為萌芽起步期、快速成長期、成長中期、成熟期和衰退期等等。胡昕煒偏好投資一些處于成長中期的行業，這時候既有成長期中較快的增速，也有比較強的確定性 。胡昕煒認為，一個行業的生命周期要從比較細致的角度出發。比如啤酒，盡管行業總量已經不再增長，但其中的中高端產品增速非?？欤急纫卜浅５?，所以中高端啤酒實際正處于行業發展的中期。事實上，由于中國消費結構升級非常顯著，很多消費品子行業都有相似的情形;
行業競爭格局。胡昕煒認為，拉長時間看，對投資收益影響最大的是競爭格局 。有些行業增速很快，但競爭格局不確定，即使投資里面的龍頭，幾年后也可能會掉隊，從而影響投資收益。相反，一個低速發展的行業，龍頭企業的盈利可能并不低。當然，行業的競爭格局能否維持，也和行業的商業模式有關;
行業景氣度。胡昕煒發現，投資一些中短期比較景氣的行業，獲得比較好收益的概率相對會高。當然，景氣度也要和股價隱含的預期結合，有些被過度追逐的短期高景氣行業往往蘊含著較高的風險，而有些被市場拋棄的短期低景氣行業長期來看卻是非常好的投資機會。
其次是胡昕煒的選股體系，也分為四個維度：
公司的護城河，這是胡昕煒選股體系中最看重的 。優秀的公司，通常有比競爭對手更強的盈利能力，這個高盈利能力(有時候體現為高ROE)能否持續下去，必須要來自強大的護城河。護城河的體現有不同形式，胡昕煒把大多數精力都花在研究公司的護城河上。胡昕煒投的每一個公司，都會反復思考這個公司的護城河體現在哪里，會不會被顛覆;
管理層因素，包括組織架構和管理層的能力。一個企業的價值，歸根結底來自人。胡昕煒最看重的是，管理層團隊是否具備企業家精神;
財務狀況，這是投資中的“基本題”，胡昕煒會規避財務有瑕疵的公司;
估值因素，胡昕煒希望盡量在合理的估值買到優秀的企業。
再說說胡昕煒如何做組合管理。胡昕煒在管理組合上，采用核心 + 衛星策略，讓組合收益的來源更加多元化 ，通過將不同行業和不同類型的資產組合在一起，獲得更廣譜的收益 。即便是消費主題基金，也會分散在多個子賽道上。胡昕煒還會持有一部分周期性資產和逆向性資產，讓組合的資產結構也更加多元。
最后是風控，胡昕煒把正確判斷企業價值作為比較好的風控手段，并且對組合進行一定的分散。我們知道投資最大風險是“本金的永久性虧損”，最大的風險就是看錯公司。
管理較大容量背后的團隊支持
不止一個管理大容量產品的基金經理和我說過，隨著管理規模越來越大，犯錯成本也在變高，許多公司必須買得比別人更早，研究得更深，才有超額收益，這就需要強大的團隊支撐。
我們以消費品為例，能看到匯添富消費品團隊和市場上大部分的消費品投研團隊相比，有幾個比較大的不同點：
第一個不同點是，廣。匯添富消費品團隊的產品線很廣 。有專注投資A股的匯添富消費行業混合，能夠投資A股和港股的匯添富消費升級混合，可以投資美股的匯添富全球消費行業混合(QDII)。匯添富消費團隊投資的細分子行業也很廣，包含了可選消費品(以白酒和化妝品為例)、必選消費品(以調味品為例)、服務類消費品(以本地化服務和物業為例)、精神類消費品(以傳媒和視頻網站為例)、連鎖類消費品等。投資標的從傳統的食品飲料，一直到創新的互聯網。
第二個不同點是，新。消費品的優點是變化比較慢，找到一個大牛股能持有十年以上時間，享受時間的復利。但由于代際的變化、技術的變革、經濟發展階段的變化，消費品中也會不斷有一些變化，這些變化也意味著投資機會。打開匯添富消費品基金的投資組合，我們既能看到一些商業模式較好，格局穩定，變化很小的行業和公司，也能看到一些具有當下時代特征的新經濟公司。
第三個不同點是，內部培養。以 胡昕煒 和鄭慧蓮為代表的匯添富消費組基金經理，以及下面的研究員， 基本上 都是一畢業就加入匯添富基金的 。他們從一張白紙開始培養，身上帶有強烈的匯添富“氣質”。當然，我們也知道培養人需要投入大量的前期成本。大部分基金公司都更愿意招相對成熟的消費品研究員。匯添富通過堅持內部培養，承擔研究員初期無法做出實際貢獻的“成本”，收獲了長期一致的價值觀和投資風格。我們也看到，整個匯添富消費團隊的投資框架在過去幾年都能得到“傳承”。
來源：點拾投資
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