匯添富基金鄭慧蓮：中國和海外消費股之比較

我做美股等海外消費投資也有一些年了，這篇文章想對中國和海外的消費股做些比較。

消費公司的種類很豐富，有很多不同維度的分類方法。若選擇一種比較大眾化的分類方法，可分為必選消費和可選消費，更進一步又可分為必選實物消費、必選服務消費、可選實物消費、可選服務消費。

我們在必選消費和可選消費的各個子領域中，分別選擇一家中國和海外的龍頭公司，對營業收入、凈利潤、ROIC、PE等財務指標進行比較。必選消費的子領域包括日用個護、功能飲料、化妝品、食品、啤酒，可選消費則涵蓋運動服裝、奢侈品、超市、汽車、家裝渠道、專業渠道、酒店、餐飲和電商等。這里要先說明幾點：

一是在“奢侈品公司”里，海外主要是皮具、珠寶等公司，我們在國內沒有相對應的公司，所以選取的是中國高端白酒公司，這屬于有中國特色的廣義奢侈品范疇，其實與海外的奢侈品公司并不能完全類比。

二是在“專業渠道”里，折扣店、化妝品專營店、戶外專營店、運動專營店等都是海外公司，我們在國內也沒有找到相應業態的上市公司。

通過比較，我們發現，從財務指標、公司質地來看，中國很多的龍頭公司其實是很優秀的。但中國企業由于仍然處于發展的中早期階段，所以在很多方面還有較大的提升空間。主要體現在以下5個領域：

（1），體系化的制度建設能力有待加強。其實，我們能看到，中國龍頭公司的一個短板在于國際化程度不高，而其背后的深層次原因可能正是缺乏體系化的制度構建能力。 不少中國的龍頭公司在規模達到一定程度后，必須要突破認知，實現平臺化、體系化運作，才能打開公司成長的天花板，最終實現跨產品線、跨地區等的順利拓展。這或許是很多中國龍頭公司的當務之急。

（2），品牌積淀仍需時日。中國很多龍頭公司目前還偏向于“產品驅動型”和“渠道驅動型”，而海外有不少龍頭公司偏向“品牌驅動型”。

“產品驅動型”“渠道驅動型”和“品牌驅動型”的區別在于增長的可持續性和穿越周期的能力。我們發現，海外很多龍頭公司中長期增長的持續性和穩定性都比較好，他們都經過很多輪周期的考驗。平均來說，在過去20-30年，海外龍頭消費品公司能實現10%左右的業績復合增速(包含了股權回購等帶來的業績增厚)。而中國公司大多數比較年輕，還沒證明過自己穿越過多次周期的能力和長時間運營的穩定性。所以，在日用個護、化妝品、食品、啤酒、運動服裝等較大的消費賽道，中國龍頭公司的規模往往小于海外龍頭公司。

總體看，海外龍頭公司更可能提供中長期復利，這是當前中國龍頭相對薄弱的。因而海外公司的估值溢價來自于中長期的穩定性，而中國公司的估值溢價往往來自于在階段性較快增長時期給予的增長溢價，而一旦增速放緩，估值就會下殺較多，這也導致中國公司的股價的波動率會明顯高于海外，哪怕龍頭公司亦然。

（3），戰略選擇和定力有待加強。中國某些消費領域比較“卷”，導致一個有潛力的行業或許很快就會成為紅海，也導致一些領域或許會被跨界競爭、永久顛覆。“卷”的背后是企業的戰略選擇的模糊和定力的缺乏。 很多企業，一旦看到有新的增長領域，就想去做，而正因為新進入者很多，現有玩家也不得不加快發展速度，搶占市場，導致“卷”。此外，中國消費者的消費習慣和興趣的變遷也很快，更加劇了供給方的“卷”。“卷”帶來的結果是，一些生態系統會缺失均衡性，容易大起大落。

國內消費渠道領域是業態永久性變遷的典型，包括超市、百貨、家裝渠道及各類垂直性行業里的專營渠道。中國消費者購買渠道的變遷速度是全球最快的。近幾年，中國電商公司憑借全球最高的運營效率和最快的發展速度，把不少線下渠道“卷”得難以為繼，哪怕是曾經的龍頭公司都未能幸免。這也導致中國渠道業態的豐富性遠不如海外，海外公司的專業化分工程度較高，講究秩序感，而中國難免有種“一鯨起萬物落”的感覺。

此外，一些像小食品、小家電等產品的細分賽道也容易曇花一現，“網紅效應”或“潮流屬性”較強。

（4），高質量增長的理念有待強化。中國公司對增長的渴望更強，而很多海外龍頭公司會主動控制增長速度。前者聚焦于短期的高速增長，后者則更偏向中長期的持續增長。

控制增長速度能夠幫助龍頭消費品公司真正獲得品牌溢價。因為品牌溢價來自于供給的相對稀缺性、來自于消費者一直保持著一種購買渴求，在英語中稱為desirability，這是很多公司努力想要維護和提升的最重要的競爭力。其描述的是這么一種狀態：消費者有很強的購買需求，但需求又不能時時地、很容易地被完全滿足。奢侈品公司就是打造品牌溢價的典型案例。在比較奢侈品公司時，我們幾乎沒法找到國內的對標公司。這是因為中國的高端品牌經歷的時間還不夠久，且管理層很多時候更看重公司的增長速度，而非控制增長的速度以追求中長期的品牌生命力。當然，我們看到，越來越多的企業家和管理層已經認識到中長期品牌生命力的重要性了，不少中國龍頭公司正向這個方向去努力。

中國企業的增長焦慮，其實也來自于競爭壓力，你若不增長，空間就被人家搶去了。而在海外，我們經常會看到即便某個消費領域有幾倍的增長空間，但玩家一直只有2-3家，幾乎沒有新玩家進入，而存量玩家每年也就是以約10%的速度增長。正因為這些公司控制增長速度，而且一直致力于提升增長質量，所以能獲得高估值。這種高估值定價，其實是投資者對中長期增長的確定性和空間的認可。投資者能按照長久期資產去定價，估值中樞并不與短期增速掛鉤，而是和其中長期的發展潛力和發展質量相掛鉤。我們認為，這種長久期的估值方法，未來或許在中國的最優秀的龍頭公司身上也會慢慢地看到。

（5），中國消費行業的很多細分領域還有很大的發展潛力。 海外消費股的子行業很多、標的很豐富和廣泛。所以，海外消費股有不同的細分貝塔，在不同的宏觀背景下，我們都能找到不同的標的去做組合配置。而中國消費品公司往往更多地受到同一貝塔的影響，因為大家所做的領域都還是比較大眾化的。未來，我們期待看到更多的豐富多彩的消費企業，致力于在不同的細分賽道里，做出很好的產品和服務，也讓中國消費者擁有更多的消費選擇。

下圖展示了MSCI必選消費指數、MSCI可選消費指數與美國GDP之間的關系。我們可以看到，可選消費公司隨著經濟周期的波動幅度明顯大于必選消費公司。但拉長了看，可選消費公司在波動中，不斷的成長，類似于巴菲特所講的“滾雪球”效應，長坡厚雪且不斷地積累。而必選消費公司則低波動低增長，能夠獲得“穩穩的幸福”。我們相信，未來，無論在可選消費還是必選消費領域，中國也將有越來越豐富的、具有競爭力的企業走出來。

圖1.

數據來源：彭博，截至2024/4/18。

總而言之，中國和海外的消費股各有特點，中國有無與倫比的消費需求和市場空間，而海外擁有歷久彌新的消費品牌和專業細分的消費領域。當前，中國消費公司仍舊處在發展的中早期階段，市場制度建設、品牌延續時間、增長的可持續性等方面還有很大的提升空間。我們相信，未來中國消費行業中長期仍將持續受益于消費升級趨勢，向成熟市場不斷靠攏，越來越多優秀的消費公司將脫穎而出。

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