H股半數時間破發，股東現重慶資本大鱷

作為全國最大，也是首家H股上市的農商行，重慶農商行的回A之旅終于“通關”。

根據證監會8月15日公告，重慶農商行的首發上市申請獲發審委審議通過。這意味著，重慶農商行將成為第12家A+H股上市銀行以及首家A+H上市農商行。

重慶農商行早在2010年底就成功登陸H股，七年之后啟動A股上市路——2017年底其向證監會報送招股書首次申報稿，正式加入A股上市隊列，時至15日過會，IPO之路已經走了近600天。

新京報記者注意到，今年農商行IPO有加速之勢，年初有紫金銀行、青島農商行兩家上市，還有多家正在排隊IPO，僅今年6月一個月內，就有上海農商行、南海農商行、順德農商行三家農商行的IPO申請獲得受理。

根據證監會公布的最新數據，截至8月8日共有19家銀行排隊IPO，其中12家為農商行。除去15日剛剛過會的重慶農商行，6家農商行處于預先披露更新狀態，3家處于已反饋狀態，2家處于已受理狀態。

資產規模居農商行之首，今年已突破萬億元

重慶農商行成立于2008年6月27日，系在重慶市聯社及39個區縣行社的基礎上引入新的法人股東發起設立，為繼上海、北京之后全國第三家省級農商行。2010年12月16日該行在香港H股主板上市，成為全國首家上市農商行、首家境外上市地方銀行。該行本次擬于上交所上市，擬發行不超過13.57億股，約占本次發行完成后總股數的11.95%。

重慶農商行是國內資產規模最大的農商行。根據今年6月最新消息，該行資產規模已經突破萬億元，成為全國首家萬億級農商行。近年來重慶農商行資產規模持續擴張，從2014年末的6188.89億元增至2018年末的9506.18億元，不過，總資產增速逐漸放緩，由2014-2017年的10%以上增速降至2018年的4.95%。

2018年，重慶農商行實現營業收入260.92億元，較上年增長8.85%;實現凈利潤91.64億元，增長1.73%。其凈利潤增速也在放緩，2017年、2016年同比增速分別為12.59%、10.70%。

該行以傳統存貸業務為主要的收入來源，2018年實現凈利息收入200.14億元，占營業收入總額的76.71%。2018年末貸款總額為3811.36億元，較上年增長12.65%;其中公司貸款(不含貼現)占比59.74%，零售貸款占比34.96%。2018年末存款總額為6161.66億元，較上年末增長7.69%。其中零售存款占比為73.79%，是該行客戶存款的主要來源，公司存款(不含保證金存款)占比為24.98%。

2018年該行凈資產收益率達13.47%，為A股和H股上市農商行中第一。國泰君安研報指出，由于該行負債端縣域存款成本低，資產端金融市場業務性價比高，使得非息收入、營業費用和資產減值損失三方面較同業具有優勢。預計未來該行資產增速將逐步回升，受益于線上消費貸款占比繼續提升，息差將基本保持穩定，因此凈利潤增速將較2018年1.37%的低位大幅改善。

H股上市8年半數時間破發 回A有助于估值提升

重慶農商行回A成功，將會使現有的A股上市銀行格局發生改變，其體量和盈利能力均遠超目前A股已上市農商行，甚至超過不少上市城商行。從目前A股已上市的7家農商行來看，資產規模最大的青農商行2018年總資產也僅有2941.41億元，2018年凈利潤為24.69億元，重慶農商行的資產規模相當于3個青農商行。另外，與重慶農商行地理位置相近的成都銀行，2018年末總資產為4922.85億元，凈利潤為46.58億元，重慶農商行約相當于2個成都銀行。

然而，重慶農商行在港股的估值表現不佳，股價走勢一直較為低迷。其在上市首日便遭遇破發，上市至今的8年多時間里，半數時間都處于破發狀態。從2018年1月底的高點6.84港元至今，其股價下跌超過四成，8月15日收盤價為3.89港元。

并且，其市凈率PB已經連續多年維持在1以下，即股價跌破每股凈資產。8月15日，該行PB僅為0.48倍，市盈率PE為3.76倍，總市值為389億港元。

與之形成對比的是，A股上市銀行的市盈率全部在4倍以上，市凈率在0.5倍以上。上市農商行更高，市盈率大部分在10倍以上，市凈率在0.8倍以上;最高的紫金銀行市盈率達到17.53倍，市凈率達到1.77倍。資產規模不及重慶農商行1/3的青農商行，卻與重慶農商行總市值接近，8月15日其總市值為332.2億元人民幣。

這也意味著，重慶農商行成功在A股上市，A、H股兩市溢價將收窄，估值將不斷趨近。此前恒豐銀行研究院研究員楊芮接受新京報記者采訪表示，這也是H股上市銀行回歸A股的動力之一，目前A股的估值仍然高于H股，回歸A股有助于農商行估值的提升。

天風證券研報指出，作為農商行龍頭，重慶農商行有高息差、低估值屬性，PB顯著低于A股上市農商行，而2018年凈息差高位回升，預計其不良暴露完成后，2019年盈利增速能企穩回升。天風證券預計對股價給出的目標價為6.46港元。

另外，重慶農商行回歸A股也是出于補充資本金的需要。招股書顯示，該行A股發行募集資金在扣除相關發行費用后將全部用于補充資本金。楊芮提出，不同于大型商業銀行、股份制銀行、部分已具備一定規模的城商行，大部分農商行發展起步較晚，一方面仍然需要通過擴大規模尋求發展，另一方面還面臨著在監管約束下，部分表外資產回歸表內將占用資本的挑戰。由此以來，農商行的資本補充存在一定壓力。

楊芮還表示，農商行的業務發展受到地域上的局限性，回歸A股有利于提升農商行在大陸資本市場的知名度，打通境內外融資平臺，有助于其部分業務在地域上的拓展，彌補區域布局的短板。國泰君安研報也指出，重慶農商行是重慶地區最大的地方性金融機構和全國規模最大的農商行，但由于地處西南且在H股上市，其龍頭地位還未被市場充分認識。

不良貸款率上漲引監管關注，公司貸款不良上升明顯

實際上，在資產和盈利規模不斷擴大的同時，重慶農商行的不良貸款率卻在上漲。

截至2018年末，該行不良貸款率為1.29%，較2017年末的0.98%上升了0.31個百分點。2014-2017年該行的不良貸款率均維持在1%以下的較為穩定水平。2018末該行不良貸款余額為49.26億元，較2017年底的33.01億元增加了16.25億元，增幅達49.22%，增量接近2017年增量的四倍。這還是在當年度已經核銷不良貸款29.86億元之后的結果。

由于不良上升，該行2018年資產減值損失計提的撥備為61.96億元，同比增加24.85億元，增幅高達66.98%。其撥備覆蓋率也有所下降，2018年末為347.79%，較上年末下降83.45個百分點，此前2014-2017年該行撥備率均保持在400%以上的水平。

值得注意的是，重慶農商行不良貸款中，公司貸款的不良率上升明顯，個人貸款不良率則呈下降趨勢。截至2018年末，公司貸款不良率較上年末上升0.63個百分點至1.59%，個人貸款不良率較上年末下降0.11個百分點至0.98%。此前2017年末、2016年末和2015年末，該行公司貸款的不良率分別為0.96%、0.78%和0.74%;個人貸款的不良率分別為1.09%、1.42%和1.45%。

從行業來看，該行公司貸款中不良貸款率最高的兩個行業為批發和零售業、制造業，2018年末不良率分別為4.27%、3.44%，均較上年有所上升，2017年末這兩個行業貸款的不良率分別為3.81%、1.38%，其中制造業不良率上升超過2個百分點。

天風證券研報指出，該行不良率的上升，一方面源于重慶市經濟增速換擋，令當地銀行資產質量承壓，重慶市2018年GDP增速僅為6%，低于全國平均水平;另一方面是因為該行主動加大不良暴露力度，將逾期90天貸款全部計入不良，其不良貸款偏離度為70.9%，較2017年下降33.9百分點。隨著不良貸款的逐漸出清，預計其未來資產質量能保持較為平穩趨勢。

8月15日舉行的發審委會議上，發審委提出詢問的主要問題有2個與不良貸款相關，要求其說明逾期貸款余額、逾期貸款率情況，逾期貸款五級分類情況;以及各期不良貸款額及不良貸款率逐年上升的原因及合理性，與上市農商行不良貸款率呈逐年下降趨勢相反的原因及合理性等。而去年9月，在重慶農商行首發申請文件反饋意見中，證監會也對該行的不良貸款情況提出多個問題。

股權結構背后的重慶著名資本大鱷

證監會反饋意見中的另一大關注點是重慶農商行的股權結構。該行無控股股東及實際控制人，發審委要求說明該行認定無實際控制人的理由是否充分，股權分散且無實際控制人是否影響其公司治理的有效性，是否對經營穩定性存在不利影響等。

截至2018年末，重慶農商行股份總數為100億股，其中非境外上市股份74.87億股。除了香港中央結算(代理人)有限公司持有的H股股份外，持股比例超過5%的僅有四家企業：重慶渝富資產經營管理集團有限公司持股9.98%，重慶市城市建設投資(集團)有限公司持股7.87%，重慶交通旅游投資集團有限公司持股5.89%，隆鑫控股有限公司持股5.70%。其中前三家均為國有獨資企業，實控人均為重慶市國資委，只有隆鑫控股為民營企業。

隆鑫控股的實控人為涂建華。涂建華為重慶著名資本大鱷，曾于2003-2016年連續14年上榜新財富500富人榜。“隆鑫系”也是著名的金控集團，隆鑫控股為四家上市公司的控股股東，包括兩家A股上市公司隆鑫通用和豐華股份(現簡稱“ST豐華”)，還有兩家港股上市公司齊合環保(通過渝商投資集團控股)、瀚華金控。除了手握重慶農商行超5%的股權外，隆鑫控股還通過瀚華金控參股重慶富民銀行。瀚華金控為富民銀行的發起人及第一大股東，目前持股30%。富民銀行是第二批獲準籌建的民營銀行之首。

隆鑫控股既是重慶農商行的股東，又是該行第一大貸款客戶。招股書顯示，截至2018年上半年末，隆鑫控股的貸款金額為50.78億元，占該行發放貸款及墊款總額的1.40%，占該行與關聯方之間貸款余額的近三分之一。在重慶農商行從關聯方取得的的貸款利息收入中，隆鑫控股的金額也是最大的，2018年上半年重慶農商行從隆鑫控股取得貸款利息收入為1.335億元，占當期貸款利息收入的比例為1.45%。該行2018年年報中并未公布最大貸款客戶名稱，但最大單一借款客戶顯示為制造業，該客戶截至2018年末貸款金額為52.06億元，占貸款總額比例為1.37%，而隆鑫控股所屬行業也為制造業。

今年3月份，隆鑫控股非經營性占用上市公司資金問題被曝光。2018年間豐華股份購買了4.8億元信托產品，融資方為重慶新兆投資有限公司，而新兆投資為隆鑫控股間接控制的企業，資金最終流向隆鑫控股及其關聯方，上述信托產品到期后本金未能收回。今年7月份，隆鑫控股收到上海證監局行政監管措施決定書。隆鑫控股承諾在今年6月23日前歸還欠款，但截至7月25日仍未償還。另外，今年4月據豐華股份公告，隆鑫控股的控股股東隆鑫集團欲將隆鑫控股49%的股權轉讓給保華資產，此舉被認為與緩解債務危機有關。

值得注意的是，隆鑫控股所持有的重慶農商行5.7億股份中，有4.7億股被質押。

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