當地時間3號，美國聯邦儲備委員會宣布，將聯邦基金利率目標區間上調25個基點，到5%至5.25%區間。這是美聯儲今年的第三次加息，也是自2022年3月進入本輪加息周期以來美聯儲的第十次加息。這將會是美聯儲的最后一次加息嗎？鮑威爾發言都內涵哪些新信息？年內還會有降息的可能性嗎？

文/許博男

(資料圖片)

01區分兩個概念：利率達峰與貨幣寬松

對于美聯儲而言，貨幣政策轉向重要的節點有兩個：一是目標利率達峰，二是正式開始降息。但利率達峰與正式降息二者的實際經濟意義并不相同，需要區分。

利率達峰僅僅意味著美聯儲停止了加息進程，繼續維持當前較高的利率水平。因此無論是從實體融資成本還是從貨幣政策環境來說，利率達峰后貨幣政策仍然處于相對偏緊狀態。而降息則不然，降息意味著政策正式轉向寬松狀態，也意味著資金環境的全面改善。因此對于美聯儲來說，聯邦基金利率達峰并不意味著寬松將至，而相反地，可以認為是美聯儲試圖通過維持一段時間的高基準利率水平以持續打壓并未平息的物價漲幅，直至通脹率回歸中性預期區間。

長利率達峰周期是美聯儲預期管理的一項手段。聯邦基金利率的達峰周期往往是一項風險，越長的達峰周期則意味著實際更加嚴苛的貨幣環境。提前結束加息進程，通過更長的達峰周期，換取通脹與市場之間的平衡，是美聯儲預期管理的手段之一。因此對于市場而言，利率達峰雖然是短期重要的配置窗口，但是在中長期視角下利率達峰周期仍然十分重要。

02美聯儲的新三難抉擇：通脹、就業、風險

其實在數據層面，當前美國國內經濟運行態勢并不支持美聯儲迅速完成貨幣政策的轉向。美聯儲做出貨幣政策決策的三個核心考量因素是物價情況、就業情況，和金融風險。考慮到通脹的粘性、就業的韌性、風險的可控性，似乎美聯儲并沒有足夠的理由進行貨幣政策的迅速轉向。

在就業層面，雖然GDP環比折年不及預期，但就業市場仍算堅挺。美國商務部經濟分析局（BEA）公布的數據顯示，今年一季度美國實際GDP環比折年率+1.1%，前值+2.6%，不及市場預期值+2.0%。該如何理解這一不及預期的數值？實際上這一增速并沒有想象中差，僅僅是不如預期之強。美聯儲對于實體經濟的判斷常以就業情況為錨，這與我們的調控方式略有不同。根據美國上一份高頻就業成績單顯示，至4月22日當周初請失業金人數23萬人，預期24.8萬人，前值24.5萬人，就業情況明顯強于預期。

在物價層面，數據揭示當前通脹有粘性。3月美國CPI同比+5.0%，較2月的+6.0%收窄1個百分點，為2021年5月以來最小同比漲幅；但美聯儲青睞的通脹指標——撇除食品和能源價格的核心PCE在3月同比+4.6%，考慮到兩年以來高物價帶來的翹尾因素，這一漲幅暗示當前美國通脹或許并不是一件短期問題。

在風險層面，美聯儲似乎認為結構化工具短期足矣。在此前一段時間美聯儲一邊賣出國債與MBS以實現更高的終端利率，一邊“擴表”，在貸款端美聯儲使用了新推出的流動性工具BTFP（Bank Treasury Financing Program），核心目的仍是為了應對SVB事件引發的金融穩定風險。無論是從鮑威爾的表態還是從美聯儲的實際行為看，美聯儲似乎認為結構化工具短期足夠應對銀行業危機帶來的流動性問題。綜上，從宏觀環境看美聯儲似乎并沒有迅速降息的可能性。

03加息大概率已經停止，但高利率仍將維持一段時間

此次會議宣布加息25個基點，將聯邦基金利率目標區間上調至5%-5.25%，基本符合市場預期。值得關注的是鮑威爾對于當前通脹、就業、風險的定調，根據美聯儲披露的發布會紀要（Transcript of Press Conference）：

第一，銀行業風險似乎不是當前貨幣政策的核心決定因素。鮑威爾認為“銀行業的狀況已普遍改善，美國銀行體系穩健且具有彈性”（Conditions in that sector have broadly improved since early March, and the U.S banking system is sound and resilient），并表示將“從這一事件中吸取正確的教訓，并將努力防止此類事件再次發生”（We are committed to learning the right lessons from this episode and will work to prevent events like these from happening again）。但對于其與貨幣政策的關系，鮑威爾卻表示“從貨幣政策的角度來看，我們的重點仍然是為美國人民最大限度地促進就業和穩定物價”（From the perspective of monetary policy, our focus remains squarely on our dual mandate to promote maximum employment and stable prices for the American people）。

第二，美聯儲仍然認為當前美國經濟形勢并不足夠嚴峻。鮑威爾承認“美國經濟去年大幅放緩，實際國內生產總值以低于趨勢水平的0.9%速度增長”（The U.S. economy slowed significantly last year, with real GDP rising at a below-trend pace of 0.9 percent.），但“勞動力市場仍然非常緊俏，今年前三個月，平均每月新增34.5萬個就業崗位，三月當月失業率僅為3.5%”（The labor market remains very tight; Over the first three months of the year, job gains averaged 345 thousand jobs per month; The unemployment rate remained very low in March, at 3.5 percent）。

第三，從當前情況看物價應該仍是三大因素中的首要因素。鮑威爾強調了“我們仍然堅定地致力于將通脹降至2%的目標”（We remain strongly committed to bringing inflation back down to our 2 percent goal）、“物價穩定是美聯儲的職責”（Price stability is the responsibility of the Federal Reserve），再次重申了物價穩定在三大因素中的重要性。

然而雖然鮑威爾維持了鷹派表態，但也保留了一定轉向空間，因此我們認為暫停加息并維持一段時間的高利率水平是美聯儲的打算。比如鮑威爾在最后表示“信貸緊縮對經濟活動與就業情況的影響仍然很難確定”（The extent of these effects remains uncertain）、“我們將根據即將公布的數據及其對經濟活動和通脹的影響做出決定”(We will make that determination meeting by meeting, based on the totality of incoming data and their implications for the outlook for economic activity and inflation)。

04降息的可能性將在風險之中醞釀

市場對于此次利率達峰已經是共識。美聯儲5月議息結果發布后，CME Fed Watch工具顯示，市場預期6月會議不加息的概率已經逼近九成。但對于年內是否有降息可能性，市場并未形成明顯共識，但基于當前美國的經濟形勢、金融風險，與鮑威爾傳遞出的政策取向看，迅速降息的可能性并不大。

債務問題有望會催生年內降息可能性。耶倫5月1日向美國國會發出警告，按照當前美國政府舉債的速度，美國可能最早在6月1日觸及現行法定債務上限，如果國會不抓緊通過立法提高債務上限，美國屆時將再次陷入債務違約困境。但實際上債務違約將會是系統性金融風險，美國政府與國會并不會對此坐視不管。

從歷史經驗來看，每次逼近最終資金耗盡的時間節點（X-date），財政部都可以暫時通過非常規措施（Extraordinary measures）或TGA現金消耗（Treasury’s General Account）等結構性手段騰挪出一定的資金空間，并坐等調整債務上限。但在加息的高壓之下美國4月稅收繳款并不及預期，或許對聯儲是一項間接性警告。因此我們認為此次利率達峰之后美聯儲的核心關注點將會從通脹逐步轉向對于金融、財政等風險，年內降息與否與這些問題將息息相關，應當給予關注。

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